中信证券明明：天量存款从哪里来？往何处去？

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最近，存款大幅增加，而“新存款-新贷款”之间的差异直接衡量的是货币衍生而非传统信贷。3月份余额的积极变化意味着“宽信贷”政策之外的金融体系融资环境总体有所改善。商业银行债券投资是非信贷形式的货币扩张的主要力量。2020年第一季度，商业银行增持企业债券约6700亿元，表外融资略微减少约850亿元，银行借助非银行部门债务投资扩张的资金规模约为1350亿元。

从货币统计数据来看，银行与非银行之间的融资也有所增加。自2020年以来，存款公司对非金融部门的债权与贷款总额的差额一直在增加，3月份一个月就增加了约7500亿元；然而，近两年来，存款机构对非银行机构的债权停止缩水，3月份环比增幅达到近两年来的最高值。贷款利率的逐步降低和相对刚性的债务成本使得商业银行不得不将更多的资产配置到公司债券上以维持净息差的稳定；同时宽松的货币政策和融资环境推高了非银行机构的融资需求，商业银行通过向非银行机构放贷或投资银行间金融管理间接持有新债券。

货币政策的全面放松是融资环境放松的前提。货币政策取向已成为整个融资环境中最关键的变量。但存款短缺预计将继续。目前，银行债务成本问题实际上更多地集中在中小银行。由于债券发行企业往往是大中型企业，其合作银行往往是大中型银行。目前，由于放松银根带来的货币增加，部分银行“存款不足”的问题仍难以解决，银行在债务方面的成本刚性需要时间来缓解。

“融资增额减额”偏差的实质是实体经济中货币需求的“放松”。货币需求的“疲软”源于当前疫情带来的全球衰退压力:①企业流动性需求大幅增加；②全球经济衰退的风险增加了企业投资的机会成本；③公司债券衍生的大量货币加剧了大、中、小企业的流动性分化。自然货币需求受两个因素影响:交易产生的总流动性需求和货币交易的效率。从企业部门的角度来看，自2017年以来，企业部门已经转变为流动性的净支付者。可以发现，2010年以来企业流动性的加速流出与固定资产投资增长的下行过程相对应。从居民部门的角度来看，目前居民部门不愿意向外消费流动性，不能形成更多的消费和商品房销售。货币流通速度的提高也是货币供应宽松的另一个因素。

债券市场策略:前期宽松的货币政策环境导致整体融资松动，推动了非信贷货币的衍生。然而，存款的高增长是结构性的，而不是整体性的，这意味着存款的增长可能与一些中小银行的“存款短缺”并存。目前，实体经济对货币的需求正在逐渐减弱，社会福利和增长之间的差异在未来可能会继续存在。更多的流动性可能不会带来立即的增长。在债券市场实施后，预计在流动性宽松的环境下，短期利率仍有机会。目前，宏观经济复苏过程仍有争议，经济数据的发布也可能导致利率的调整。但是，我们认为，流动性宽松背景下的配置需求使得债券市场的性价比仍然保持不变，因此维持10年期国债收益率在2.4%~2.6%区间运行的判断仍然不变。

文本

最近，融资环境变得宽松，信贷供给和社会融资都超出了市场预期，新增人民币存款很少超过人民币贷款的增量，这表明金融环境的“宽松”可能是在疫情影响下暴露出来的。与此同时，尽管3月份的经济数据尚未公布，但“融资增额减额”的模式很有可能已经实现。除了对金融相关融资的高需求造成的产出时滞外，我们还认为货币环境的“放松”已经到来。因此，我们预计，流动性全面宽松带来的债券牛市尚未结束，融资环境的改善将需要一段时间才能导致基本面的改善。

钱从哪里来？

最近，金融环境已经大大放松。3月份，人民币存款增加41，600亿元，人民币贷款增加28，500亿元，存款比贷款增加13，100亿元；即使算上调整中涉及的机关、团体、事业单位的金融存款，3月份新增存款也比贷款增加了11145亿元。我们在早期多次讨论过“新存款-新贷款”指数在显示金融环境紧张程度方面的重要性:两者之间的差异直接衡量货币衍生产品，而非传统的信贷供应。由于现代货币银行体系将存款机构(商业银行、政策性银行和中央银行)作为货币衍生的唯一渠道，金融环境的紧张程度直接影响到除信贷供给和非银行机构信贷供给以外的商业银行的债券购买，3月份余额的正变化意味着“宽信贷”政策之外的金融体系融资环境总体有所改善。从金融环境的整体松动来看，“更多”的货币创造来自于一个更重要的细节:①由于商业银行直接增持债券，这意味着债券和贷款的成本表现发生了变化；2 .商业银行通过非银行机构持有债券，意味着金融市场的风险偏好和资本借贷的紧张；(3)商业银行通过非银行机构发放信贷是金融监管的总体偏好。然而，分析这些问题的困难在于，很难对债券持有结构进行全面深入的分析，而只能通过社会融资数据和央行报表进行分析。

商业银行债券投资是非信贷形式的货币扩张的主要力量。严格地说，非信贷形式的货币扩张有三个来源:表外融资、商业银行增加债券和商业银行通过非银行机构增加债券。表外融资在社会融资和企业债务融资的规模上并不完全等同于非信贷货币扩张，货币扩张只有在商业银行真正形成对实体企业的债权后才能形成。因此，我们可以观察到社会融资规模的表外部分与存款相对于贷款的增加之间的关系，发现两者之间存在很好的正相关关系，两者之间的差异趋势可以用商业银行持有的债券总额来拟合。当然，值得注意的是，我们暂时不把银行持有的国债、政治债和地方政府债券计算在内，因为商业银行购买国债和地方政府债券并不直接扩张货币，而这部分存款必须跟随金融扩张。该遗嘱已被列入存款项目(前三个月财政投入存款约1600亿元)；购买政府金融债券更类似于存款机构的相互借款，政策性金融机构提供的信贷也将记入贷款项目。最后，非信贷、非商业银行持有更多债券和表外融资的货币衍生品总量约为4000亿元，主要是非银行机构的货币衍生品。因此，综上所述，2020年前三个月，商业银行增持企业债券约6700亿元，表外融资小幅下降约850亿元，银行借助非银行部门债务投资扩张的资金规模约为1350亿元。

从货币统计数据来看，银行与非银行之间的融资也有所增加。从央行的货币统计数据来看，自2020年以来，存款公司对非金融部门的债权与贷款总额之间的差额一直在增加，3月份一个月就增加了约7500亿元；但是，近两年来，存款机构对非银行机构的债权已经停止萎缩，3月份的环比增量达到了近两年来的最高值(因为存款公司的概况不仅仅包括商业银行，数据与存贷款数据不同，商业银行发行的债券等抵销项目也会增加货币生成期末的项目金额)。此时，融资环境的背景更加清晰:新冠肺炎肺炎疫情的影响使政策层面更加坚定了稳定信贷的决心，但贷款利率的逐步降低和相对刚性的债务成本使得商业银行不得不将更多的资产配置到公司债券上，以维持净息差的稳定；同时宽松的货币政策和融资环境推高了非银行机构的融资需求。商业银行通过向非银行机构贷款或投资银行间金融管理间接持有新债券(当然，非银行机构在二级市场进行债券交易的融资不会扩大货币)，而传统的表外融资项目没有发生重大变化。

货币政策的全面放松是融资环境放松的前提。自2019年以来，金融监管环境始终保持着不变的节奏，对新资产管理条例整改期限延长的预期也在不断提高。目前，金融监管环境实际上是一个总体温和、边际变化不大的环境(这可以从表外融资波动性下降看出)。在这种环境下，货币政策取向成为整个融资环境中最关键的变量。观察非信贷货币扩张与3个月期shibor利率的关系:2018年年中后，整体金融去杠杆化趋向温和，融资环境的放松将直接推高当前的非信贷货币衍生。目前，资金的低贷款利率不仅推动了公司债券的发行，也增加了金融机构的配置欲望。

那么，困扰银行体系的“存款短缺”有望得到缓解吗？答案是否定的。目前，银行负债成本问题实际上更多地集中在中小银行。尽管存款相对较大的增长可以直接增加货币总量，但这种新的存款能否被转移到中小银行仍是未知之数。仅从企业债券发行推高存款增量的现状来看，债券发行企业往往是大中型企业，其合作银行往往是大中型银行，而小银行仍在争夺居民存款(从不同规模商业银行的存款分布来看，近期融资环境的改善并没有明显改变大、中、小银行的存款分布:只有中国农业银行四大银行， 工业和建筑业的存款占40%以上，四大银行的存款比例在3月底增加了0.7%)，这表明由于货币条件的增加，一些银行的“存款不足”问题仍然难以解决。 同时，这种货币的增加也需要银行之间有一个稳定和充裕的融资环境。因此，我们认为放松货币条件确实可以提高银行存款总额，但银行债务方面的成本刚性需要时间来缓解。

钱去哪里了？

“融资增额减额”偏差的实质是实体经济中货币需求的“放松”。当实体部门的流动性需求超过金融部门提供的流动性供给时，实体部门的货币需求趋于“吃紧”；相反，当前的货币需求往往是“疲软的”。目前，货币需求的“疲软”源于当前疫情带来的全球衰退压力:①企业流动性需求大幅增加，如果金融部门不能满足相关融资需求，大量企业将倒闭；②全球经济衰退风险的加剧增加了企业投资的机会成本，投资压力将直接增加企业部门流动性流入住宅部门的速度；③公司债券衍生的大量货币进一步加剧了大、中、小企业的流动性分化。虽然政策层已经投入相关政策并成功获得大量存款，但经济压力的风险仍然客观存在，流动性需求的放松降低了货币驱动产出的效率。

自然货币需求受两个因素影响:交易产生的总流动性需求和货币交易的效率。经济部门由于自身的交易需求会形成自然的流动性需求(活跃的经济活动导致较高的货币需求，较快的货币周转导致较高的货币需求)。由于某一部门有两种主要的流动性供给方式:信贷供给和流动性转移，我们可以通过企业和居民之间的存款和贷款增量来估计该部门的流动性流入。

就分部门而言，企业部门难以保持流动性，而居民部门不愿意花费流动性。从企业部门的角度来看，自2017年以来，企业部门已开始转变为流动性的净支付者。企业部门承担着向常驻部门支付工资的任务，企业在工资之外持有的流动性最终形成固定资产投资(支付使流动性离开企业部门，而投资使流动性留在企业部门)。观察企业流动性净流入与固定资产投资增长率之间的关系，我们可以发现，2010年以来企业流动性加速流出与固定资产投资增长率的下降过程相对应。从住宅部门的角度来看，与企业部门不同，住宅部门需要支付流动性来形成产出；观察住宅行业流动性净流入与社会服务总量和商品房销售增长率之间的关系，我们可以看到，住宅行业越来越不愿意将流动性向外支出，因此无法形成更多的消费和商品房销售。企业投资意愿和居民消费意愿的下降同时降低了实体经济对流动性的自然需求，这是货币宽松的一个方面。

货币流通速度的提高也是货币供应宽松的另一个因素。我们更新了上一个主题中对货币流量的估计，并根据Fisher方程(mv=pq)测量了每个部门的货币流量。由于很难从生产规律和收入规律的角度来区分企业和住宅部门，所以我们把社会零消费和商品房销售的总量作为住宅部门的总产量，把固定资产的完成投资作为企业部门的总产量，把各部门上月存款的平均值作为该部门流动资金存量的估计值。如果我们暂时忽略肺炎对新冠肺炎的影响，从结果可以看到，各个部门的资金流量增长率实际上是在缓慢上升，这可能是支付技术升级和商业系统发展的结果。当前的新冠肺炎肺炎疫情影响了实体经济的供给和需求。由于投资需求的下降以及现代支付和交易系统的发展，实体经济所需的流动性已经大大减少，因此所获得的货币不得不重新投入金融领域。到目前为止，资金流动的现状基本清晰:①“稳定信贷”政策促进了商业银行的信贷供给，满足了实体经济的流动性需求；2经济下行压力带来了更加宽松稳定的货币环境，企业债务融资环境整体改善，非银行机构加杠杆环境也同时改善。两人共同投资于信贷以外的货币；(3)企业部门的投资需求下降，居民部门的消费潜力也受到疫情的影响，共同构成货币需求的放松。以上三点使得金融部门投入的流动性在实体经济中多次循环失败，导致“融资-产出”的偏差。

债券市场策略

本文详细分析了当前的流动性环境，并对流动性的来源和去向进行了分解。前期宽松的货币政策环境导致了整体融资的松动，从而推动了非信贷货币的衍生。然而，存款的高增长是结构性的，而不是整体性的，这意味着存款的增长可能与一些中小银行的“存款短缺”并存。目前，实体经济对货币的需求正在逐渐减弱，社会福利和增长之间的差异在未来可能会继续存在。更多的流动性可能不会带来立即的增长。在债券市场实施后，预计在流动性宽松的环境下，短期利率仍有机会。目前，宏观经济复苏过程仍有争议，经济数据的发布也可能导致利率的调整。但是，我们认为，流动性宽松背景下的配置需求使得债券市场的性价比仍然保持不变，因此维持10年期国债收益率在2.4%~2.6%区间运行的判断仍然不变。

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