天风固收：如何看待地方政府控制融资成本？

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首先，偿还所需的高成本融资包括高息债券和高成本非标准融资。

如何看待偿还高成本融资的合理性。

事实上，江苏省所有地级市都一直要求平台的综合融资成本和新增债务的融资成本，尤其是市(区)平台。这次对江苏三个地级市的进一步澄清也是对政策要求的重申。

毕竟，偿还和替代高成本融资确实是防范和化解地方政府隐性债务风险的重要措施。如果实施，它确实将缓解平台在短期内偿还债务的压力。在当前发行利率创历史新低、再融资渠道相对畅通、防范和化解地方政府债务风险的背景下，融资主体抓住窗口期，系统延长期限，降低债务成本，确实是一种合理的诉求和选择。

但如何评估偿还高成本融资在实践中的可行性呢？接下来会有什么潜在的问题？这对城市投资的定价会有什么影响？

理想情况下，按照降低融资成本的逻辑，有必要保证低成本贷款和债券的顺利发行，借新还旧，进而保证高成本债券和非标准融资成本的顺利降低。我们观察两个角度:借新债还旧债和置换银行贷款:

从新发行债券的价格和数量来看，这三个区域性融资实体通过发行债券来进行高成本融资的展期是可行的，进而降低债务成本，但未来它们也将面临债券到期刚性展期的压力。此外，可以看出，部分区县的债券发行价格和净融资仍表现不佳，难以降低成本。

此外，从银行贷款置换的角度来看:政策出台后，三大区域的银行要求各分行联系统计区域的城市投资平台汇总相关债务数据，并上报省行后，置换可能开始，银行置换有很强的滚动高成本融资动机。但是，有几个因素需要考虑:第一，对于不包含在隐性债务中的高成本非标准融资，银行不能使用隐性债券互换的信用口径，此类债务的商业银行大多被批准发放流动贷款(项目贷款是为在建项目发放的，因为它们需要与项目相对应)；其次，对于隐性债务的高成本融资，银行有单独的隐性债券互换授信审批口径，但前提是仍需要原债权人的同意。

进一步从逻辑上评估偿还和置换的可行性，我们需要考虑原始债权人:

偿还和替代高成本融资必须得到原债权人的同意。对于公开市场债券持有人:提前偿还高息票债券需要召开持有人会议以获得投资者的同意，然后考虑到债券发行人发行新债券的成本优势不明显，提前清算和置换的可能性较低；此外，对于非标准的高成本原始债权人，提前还款意味着他们的资产和收入的损失。因此，对于这些原始债权人来说，接受提前还款的意愿较低。在实践中，到期后更多或更多的债权人将继续以低成本融资，但一些非标准债权人的期限较短，可能会被低成本融资提前取代。

同时，有必要关注这一事件对城市投资定价的影响:

严格控制区域内平台的融资成本，偿还高成本融资，有助于缓解金融压力，从长远角度防范和化解地方债务风险，提高区域内平台(包括资质较弱的平台)的信用资质。短期内，市场对平台融资标准有良好预期，区域内成本压力下降，可能导致城市投资债券估值下降趋势。但是，可以看出，三个地级市内次级平台发行的新债券利率仍然偏高，净融资的信贷传导仍然受阻。需要仔细评估替代高成本融资的可行性。整体信用风险可控且收敛，但信用差异仍然存在，不建议过度降低平台资质。

近年来，市场关注江苏部分地级市控制本地区平台债务融资成本的要求。那么，如何对待这个问题呢？对城市投资的定价有什么影响？

参与高成本融资的债券是否需要退市？

首先，要求偿还的高成本融资是否涉及债券？

可以看出，盐城市的平台上有一张面值超过8%的债券(盐城市交通局发行的永久中间票)；然而，常州有很多涉及高成本融资的债券，包括20只市级平台城市投资债券和68只区级平台城市投资债券。

除了债券，这是高成本的非标准融资，那么江苏省各地级市的非标准融资水平如何？对于文件规定范围内的盐城、台州、常州平台，偿还高成本非标准融资的要求是什么？

需要报废的高成本融资中涉及哪些非标准项目？

首先，让我们梳理一下全国各地区城市投资平台的不规范融资情况，重点关注江苏的不规范融资情况。

就全国各省而言:

(1)从非标准融资的绝对规模来看:江苏、四川和浙江的非标准融资总体规模最高(超过2000亿)；贵州、天津、安徽、云南和湖北的非标准融资规模在1500-2000亿之间；湖南、山东和重庆的非标准融资规模在1000-1500亿之间。只看绝对规模不能很好地描述该地区的平台融资结构，进一步看非标准融资的附息债务比例。

(2)从非标准融资比例来看:贵州和云南非标准融资比例超过20%；安徽、吉林、河南、四川、山东、河北和青海的非标准融资比例也较高(在10%-15%之间)；天津、广西、山西、湖南、湖北、重庆、江西、陕西和甘肃省非标准融资比例也超过10%。

注:非标准融资数据来自城市投资平台2018年财务报表附注，具体包括短期贷款、应付票据和应付账款、其他应付款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期贷款、长期应付款、其他非流动负债中的租赁、信托、资产管理等非标准融资、其他权益工具/实收资本；剔除财务报告附注中的短期贷款、一年内到期的非流动负债、长期贷款等无明细科目的平台，城市投资平台共计1873个，数据可能存在一定误差；

江苏省非标准融资规模相对较高，但生息债务比例相对较低，具体到省内地级市:

从非标准融资比例来看，盐城、无锡和连云港(601008，诊断股)占非标准融资的10%以上；南通、台州和扬州的非标准融资比例在7.5%至10%之间；而苏州的非标准融资仅占3.7%。

从江苏省各区县的角度，我们重点关注盐城、泰州和常州的非标准融资情况:

盐城市各区县不规范融资的规模和比例较高:建湖县、射阳县和亭湖区不规范融资比例均超过20%；滨海县、大丰区、响水县和盐都区非标准融资比例在18-20%之间，在一定程度上反映了盐城县平台的融资压力和债务成本压力。

台州各区县中:泰兴市、高岗区、海陵区非标准融资占10%以上；姜堰区和靖江市的非标准融资很少。

常州各区县中:金坛区和天宁区非标准融资比例较高，分别为20.33%和11.48%；武进区和溧阳市非标准融资比重相对较小，而新北区和钟楼区没有非标准融资。因此，常州区域平台需要退出的高成本融资主要集中在金坛区和天宁区(尤其是金坛区平台多、债务重)。

可以看出，明确严格控制融资成本、退出高成本融资的地级市属于非标准融资绝对规模大、非标准融资比重相对较高的地区。此外，在盐城和常州的规定范围内，平台需要收回哪些具体的高成本非标准融资？我们对此进行了梳理，以供市场参考:

在常州平台中，涉及政策要求的高成本非标准融资平台较多:武进经济发展、金坛国发、常州城建、重楼经济投资、重楼新城；

在盐城平台中，涉及政策要求的高成本非标准融资的平台较多，主要是盐城SDIC，涉及规模较小的是盐城首都和盐城东方。

注:银行贷款成本、债券融资成本、非标准融资成本为各平台各种债务的加权平均融资成本(以单笔债务的存量大小加权)，由于报表空间的限制，未列出债务的具体明细。

如何看待偿还高成本融资的合理性和可行性？

事实上，江苏省所有地级市都一直要求平台的综合融资成本和新增债务的融资成本，尤其是市级(市级)平台。这次对江苏三个地级市的进一步澄清也是对政策要求的重申。

毕竟，偿还和替代高成本融资确实是防范和化解地方政府隐性债务风险的重要措施。如果实施，它确实将缓解平台在短期内偿还债务的压力。在当前发行利率创历史新低、再融资渠道相对畅通、防范和化解地方政府债务风险的背景下，融资主体抓住窗口期，系统延长期限，降低债务成本，确实是一种合理的诉求和选择。

但如何评估偿还高成本融资在实践中的可行性呢？接下来会有什么潜在的问题？这对城市投资的定价会有什么影响？

理想情况下，按照降低融资成本的逻辑，有必要保证低成本贷款和债券的顺利发行，借新还旧，进而保证高成本债券和非标准融资成本的顺利降低。

我们首先看债券:

目前有两个方面需要评估:一方面，目前的债券发行价格是否能够满足各地区融资成本控制的要求，我们梳理了盐城、台州、常州2019年以来新发行债券的情况。另一方面，从数量的角度，观察这些地区的净融资水平。

从新债券价格的角度来看:

自2019年起，常州、盐城、台州一级发行的票面利率能够满足当地融资成本控制政策的要求。但是，目前一些区级平台(如常州金坛、盐城高新区、台州海陵等)的发行成本较高。)仍然接近政策规定的红线，而且很难减少高成本融资。

从这三个地级市近两年的债券净融资情况来看:常州、盐城、泰州平台的净融资有所改善，常州区级平台的净融资今年大幅增加，但市级平台的净融资为负；盐城市市级平台的净融资进一步完善，但区县平台存在差异；台州市和市辖区/开发区的净融资也有所改善。

综上所述，从新发行债券的价格和数量来看，这三个区域性融资实体通过发行债券进行高成本融资展期是可行的，这样可以降低债务成本，但未来它们也将面临债券到期刚性展期的压力。此外，可以看出，部分区县的债券发行价格和净融资仍表现不佳，难以降低成本。

此外，从银行贷款置换的角度来看:政策出台后，三大区域的银行要求各分行联系统计区域的城市投资平台汇总相关债务数据，并上报省行后，置换可能开始，银行置换有很强的滚动高成本融资动机。但是，有几个因素需要考虑:第一，对于不包含在隐性债务中的高成本非标准融资，银行不能使用隐性债券互换的信用口径，此类债务的商业银行大多被批准发放流动贷款(项目贷款是为在建项目发放的，因为它们需要与项目相对应)；其次，对于隐性债务的高成本融资，银行有单独的隐性债券互换授信审批口径，但前提是仍需要原债权人的同意。

进一步从逻辑上评估偿还和置换的可行性，我们需要考虑原始债权人:

偿还和替代高成本融资必须得到原债权人的同意。对于公开市场债券持有人:提前偿还高息票债券需要召开持有人会议以获得投资者的同意，然后考虑到债券发行人发行新债券的成本优势不明显，提前清算和置换的可能性较低；此外，对于非标准的高成本原始债权人，提前还款意味着他们的资产和收入的损失。因此，对于这些原始债权人来说，接受提前还款的意愿较低。在实践中，到期后更多或更多的债权人将继续以低成本融资，但一些非标准债权人的期限较短，可能会被低成本融资提前取代。

同时，有必要关注这一事件对城市投资定价的影响:

严格控制区域内平台的融资成本，偿还高成本融资，有助于缓解金融压力，从长远角度防范和化解地方债务风险，提高区域内平台(包括资质较弱的平台)的信用资质。短期内，市场对平台融资标准有良好预期，区域内成本压力下降，可能导致城市投资债券估值下降趋势。但是，可以看出，三个地级市内次级平台发行的新债券利率仍然偏高，净融资的信贷传导仍然受阻。需要仔细评估替代高成本融资的可行性。整体信用风险可控且收敛，但信用差异仍然存在，不建议过度降低平台资质。

摘要

首先，偿还所需的高成本融资包括高息债券和高成本非标准融资。

如何看待偿还高成本融资的合理性。

事实上，江苏省所有地级市都一直要求平台的综合融资成本和新增债务的融资成本，尤其是市级(市级)平台。这次对江苏三个地级市的进一步澄清也是对政策要求的重申。

毕竟，偿还和替代高成本融资确实是防范和化解地方政府隐性债务风险的重要措施。如果实施，它确实将缓解平台在短期内偿还债务的压力。在当前发行利率创历史新低、再融资渠道相对畅通、防范和化解地方政府债务风险的背景下，融资主体抓住窗口期，系统延长期限，降低债务成本，确实是一种合理的诉求和选择。

但如何评估偿还高成本融资在实践中的可行性呢？接下来会有什么潜在的问题？这对城市投资的定价会有什么影响？

理想情况下，按照降低融资成本的逻辑，有必要保证低成本贷款和债券的顺利发行，借新还旧，进而保证高成本债券和非标准融资成本的顺利降低。我们观察两个角度:借新债还旧债和置换银行贷款:

从新发行债券的价格和数量来看，这三个区域性融资实体通过发行债券来进行高成本融资的展期是可行的，进而降低债务成本，但未来它们也将面临债券到期刚性展期的压力。此外，可以看出，部分区县的债券发行价格和净融资仍表现不佳，难以降低成本。

此外，从银行贷款置换的角度来看:政策出台后，三大区域的银行要求各分行联系统计区域的城市投资平台汇总相关债务数据，并上报省行后，置换可能开始，银行置换有很强的滚动高成本融资动机。但是，有几个因素需要考虑:第一，对于不包含在隐性债务中的高成本非标准融资，银行不能使用隐性债券互换的信用口径，此类债务的商业银行大多被批准发放流动贷款(项目贷款是为在建项目发放的，因为它们需要与项目相对应)；其次，对于隐性债务的高成本融资，银行有单独的隐性债券互换授信审批口径，但前提是仍需要原债权人的同意。

进一步从逻辑上评估偿还和置换的可行性，我们需要考虑原始债权人:

偿还和替代高成本融资必须得到原债权人的同意。对于公开市场债券持有人:提前偿还高息票债券需要召开持有人会议以获得投资者的同意，然后考虑到债券发行人发行新债券的成本优势不明显，提前清算和置换的可能性较低；此外，对于非标准的高成本原始债权人，提前还款意味着他们的资产和收入的损失。因此，对于这些原始债权人来说，接受提前还款的意愿较低。在实践中，到期后更多或更多的债权人将继续以低成本融资，但一些非标准债权人的期限较短，可能会被低成本融资提前取代。

同时，有必要关注这一事件对城市投资定价的影响:

严格控制区域内平台的融资成本，偿还高成本融资，有助于缓解金融压力，从长远角度防范和化解地方债务风险，提高区域内平台(包括资质较弱的平台)的信用资质。短期内，市场对平台融资规范有良好预期，区域内成本压力下降，可能导致城市投资债券估值下降趋势。但是，可以看出，三个地级市内次级平台发行的新债券利率仍然偏高，净融资的信贷传导仍然受阻。需要仔细评估替代高成本融资的可行性。整体信用风险可控且收敛，但信用差异仍然存在，不建议过度降低平台资质。

风险警告

宏观经济、地方政府债务压力和城市投资信用风险事件超出预期

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