天坛生物：产能利用率提升 成长确定性高

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天坛生物(600161，诊断学)2019年实现营业收入32.82亿元，同比增长11.97%；归属于母亲的净利润为6.11亿元，同比增长19.94%，基本符合之前的预测业绩。公司计划每10股发2股红利，发0.6元(含税)。

首先，浆料进料的尺寸增加，产量提高

第四季度，单季度收入同比下降(-13%)，预计这主要是由于季节性交货波动，不能判断为销售趋势。第四季度，归属于母亲的净利润约为1.44亿元，同比增长27%。在Q1，第二季度和第三季度，归属于母亲的净利润分别为131，162和1.73亿元，同比分别增长19%，25%和11%。第四季度的同比增长率相对较高，这主要是由于去年第四季度确认的费用较高。2019年，毛利率为49.85%，同比增长2.66个百分点，主要是由于浆料进料规模扩大、子公司间浆料混合、三大血液产品产能利用率提高、单位制造成本降低、吨浆产量提高。验证我们之前的判断，公司的毛利率分为两步。第一步是提高产能利用率和每吨血液产品的产量，第二步是丰富产品线。随着三大血液制品产能利用率和吨浆产量的持续提高，毛利率有望继续上升。

2019年，销售费用率为7.2%(+0.2便士)，销售费用同比增长16%。公司继续加大对京华学术推广的投入，2020年初血液产品供应继续改善，销售费用返利可能下降，整体销售费用预计下降。该公司继续扩大终端覆盖面，截至2019年底，覆盖的终端总数达到15，114个，同比增长28.3%，其中5，017家药店覆盖，同比增长36.11%。

其次，增长的确定性很高

根据公告，成都荣盛于2019年11月完成了广西冠丰5%股权的转让，并成功管理广西冠丰，为未来进一步扩大血浆规模奠定了基础。根据公司公告，公司共有7个已批准开采的浆站(其中一个于9月份在兰州泾县新批准)，包括宜宾站(2020.1)、云阳浆站云溪县分站(2019.07)、云南浆站(2018年底)。旧纸浆站仍有望提高约10%/”

第三，短期疫情影响有限

截至第一季度末，公司所有纸浆站均已恢复纸浆生产，但日均纸浆产量尚未达到疫情爆发前的水平。根据公司披露的库存数据，我们预计“老浆+在制品”将持续7-8个月，疫情对公司2020年血浆供应影响不大。

成都荣盛永安项目进展顺利，成都荣盛总部产能如期释放，新增产品线叠加，业绩有望大幅提升。

四.投资建议

随着供浆规模的进一步扩大，三大血液系统和贵州中泰的纸浆量和容量利用率增加，吨浆利润率提高；预计2021年永安血液系统投产后，产能将会释放，新产品将会投产(因子VIII+色谱静态C)，性能将会有很大提高。预计公司2020-2022年的净利润将分别达到76亿元、94亿元和12.2亿元，同比分别增长27%、29%和26%，每股收益分别为0.73元、0.90元和1.17元，相当于市盈率的49倍、40倍和31倍。该公司的历史估值中心近年来是45-50倍，该公司的血液产品处于领先地位。血液产品在未来两年将处于繁荣的上升趋势，并且可以享受一定的溢价，继续被“推荐”。

风险警告。毛利率改善低于预期，销售费用下降低于预期，永安血液系统生产时间低于预期，产品生产进度低于预期，生产安全面临风险。

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