天风固收：如何看待疫情之下的美国财政政策？

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目前，风险主要集中在企业部门，但不存在大规模的企业破产和违约。因此，财政政策仍然是危机前的预防和对冲，而不是危机后的经济刺激。

最终，只有美联储的增量购买留给了美国主权债务。当美联储购买美国债务时，从一个广泛的政府部门的角度来看，它将财政部的债务转化为央行的债务，最终走向财政货币化的道路。

金融付出了什么代价？事实上，当我们走向财政货币化时，我们放弃了货币政策的独立性，与此同时，我们面临着美元货币信贷的弱化。在疫情影响下，劳动力市场进一步恶化，就业-工资-通货膨胀渠道被打破，财政援助仅起到对冲作用，短期内不会出现进一步的通货膨胀压力。

反周期政策的规模超出了过去，这与企业和个人脆弱的信贷环境相对应。目前的主要矛盾是反周期政策和流行病影响之间的博弈。在2万亿财政计划下，这项政策需要时间来应对疫情，但企业和个人的破产压力仍然没有下降。

在疫情的影响下，美国推出了第三阶段财政刺激计划，规模超过2万亿美元，占美国国内生产总值的10%。目前的财政政策处于什么阶段？会有进一步的刺激吗？有了如此庞大的财务计划，资金从何而来，面临着什么样的限制？刺激真的会有效果吗？

财政政策做了什么，还能做什么

(1)美国的财政政策做了什么？

为了应对新冠肺炎疫情，国会通过了三项主要立法。2020年3月6日，它签署了《冠状病毒防备和应对补充拨款法》(第一阶段)，该法案为美国的公共卫生支出拨款83亿美元；2020年3月10日，总统签署了《家庭冠状病毒应对法案》(第二阶段)；2020年3月27日，总统签署了冠状病毒援助、救济和经济安全法案(第三阶段)，提供了2.2万亿美元的救援计划。

当前的政策应该被视为纾困，而不是刺激。疫情造成企业现金流中断，财政政策应弥补现金流中断。

在《关爱法案》中，对个人的直接支付包括直接退税和个人失业保险，总额达5000亿美元。一方面，它是对个人的直接退税，为个人提供1，200美元的可退税抵免；另一方面，是延长失业保险期限。

对小企业的援助是薪酬保护计划，总额为3490亿美元。如果企业用这些贷款来支付工资，这些贷款就不需要偿还而成为直接的财政拨款；

对大中型企业的政策主要是公司和市政信贷安排:美联储在一级市场推出公司信贷工具，在二级市场推出公司信贷工具，并直接购买投资级公司债券。这项信贷安排由财政部外汇稳定基金担保，财政部向外汇稳定基金注入了4540亿美元；

这4540亿美元具有乘数效应。鲍威尔曾在3月27日接受美国全国广播公司采访时说，只要财政部吸收1美元的损失，就足以支持价值10美元的贷款。根据这一计算，4540亿美元的外汇稳定基金可以支持4.5万亿美元的贷款；

这部分资金最初仅限于投资级公司债券，但最近，美联储(Federal Reserve)扩大了援助范围，将“堕落天使”纳入其中，也就是说，在3月中旬，它仍是投资级的，但从那以后，它被降级了一个等级，从bbb到bb，这对大中型企业来说基本上是一种解脱。

对企业和个人都有税收减免，包括推迟个人所得税和营业税，允许企业将亏损结转最多5年。此外，还有对医疗的直接投资，联邦政府直接在医疗上支出1300亿美元。

从这些具体的财政政策中，我们可以发现，政策的目的不是通过减税和退税来促进家庭消费，也不是通过财政支出来促进投资；但要对冲疫情造成的现金流中断，防止企业和个人资产负债表的崩溃，进而防止企业或个人的大规模破产和违约。

(2)目前财政政策处于什么阶段？

就总规模而言，2009年美国财政赤字为10.2%，已经出台的财政刺激政策已经占到国内生产总值的10%。2019年，美国的赤字水平已经达到4.7%，目前的财政计划足以在2020年将赤字率推至10%以上。

我们可以将当前的政策与2008年金融危机期间的政策进行比较，判断当前的财政政策处于哪个阶段:

根据政策目标和危机演变，2008年财政政策可分为三个不同阶段:

第一阶段:危机前的小规模对冲

2008年初，次级抵押贷款风险暴露无遗，但标志性金融机构没有破产。2008年1月28日，美国提出了经济刺激法案，其中主要包括1680亿美元的退税。6月30日，125亿美元被用于提供额外的13周失业救济金。

第二阶段:在危机中购买有毒资产

2008年3月16日，在美联储的支持下，摩根大通收购了贝尔斯登。次级抵押贷款的不良资产进一步暴露。2008年7月31日，《住房和经济复苏法案》宣布，授权财政部接管房利美和房地美；2008年9月15日之后，雷曼兄弟破产了。10月，美国宣布了《经济稳定紧急法案》，并启动了7000亿美元的不良资产救助计划(tarp)，从银行购买不良资产。财政政策的这一部分主要是防止风险在金融领域进一步蔓延，并修复金融机构的资产负债表。

第三阶段:危机后的救济和刺激

2008年11月21日，《失业补偿延期法案》宣布，在失业率至少为6%的州，将失业救济金延长7周，并将救济金延长13周；2009年2月17日，奥巴马签署了《美国复苏和再投资法案》，其中包括7870亿美元的刺激计划，其中约三分之一用于减税，三分之二用于财政支出。这部分主要用于危机后的经济复苏，政府部门的杠杆作用带来经济动能。

正因为财政政策的目的不同，效果也不同。财政政策对经济增长的拉动主要来自2009年的《美国复苏和再投资法案》。

当前的财政政策处于什么阶段？虽然总量已超过2008年水平，但信贷风险并未大规模暴露，财政政策的主要目的是在危机前和危机期间对冲风险。

(3)下一步将采取什么财政政策？

(1)第一，有可能扩大薪酬保障计划的规模，该计划主要针对小企业，目前总额为3490亿美元。美国总统在4月7日的讲话中表示，他将增加2500亿美元的ppp计划。

②个人可能会得到进一步的直接支付:众议院民主党的“第三阶段”法案版本和参议院最终通过的版本之间有许多不同之处。最初的众议院法案对个人进行了更多的直接支付。佩洛西说:“在我们的计划中有更多的直接付款，我们认为我们将在下一个计划中得到更多的直接付款。”

③地方政府可能会得到进一步的财政支持。与联邦政府不同，大多数州和地方政府必须保持预算平衡。经济衰退可能导致地方政府收入下降。

(4)此外，可能会有危机后经济刺激来扩大财政支出。特朗普在Twitter上表示:“鉴于美国目前的利率为零，是时候出台一项基础设施建设法案了。”2020年1月，众议院民主党人还宣布了一项耗资7600亿美元的五年基础设施建设计划。

金融的持续扩张突破了哪些限制？

(1)财政扩张突破了哪些限制？

2008年金融危机期间，美国采取了大规模财政刺激措施，债务比率从危机前的35%上升到78%。在大规模财政刺激之后，美国也发布了一系列法案试图重建财政纪律。

主要法案是2010年《法定收入和支出法》和2011年《预算控制法》:

2010年《法定收入和支出法》规定，任何改变政府财政收入或强制支出的新立法都必须在量入为出的基础上通过。量入为出的机制允许短期赤字，但赤字需要在5-10年的预算期内弥补。

量入为出机制的豁免规则相对宽松，因此没有应有的效果:

(1)在60名参议员和众议院多数议员的支持下，国会可以放弃为具体法案量入为出的机制；

②量入为出的机制不适用于自然发生的支出增加。例如，社会福利项目(如失业保险)的支出将随着符合申请条件的受益人数量的增加而增加；

②应急、灾害和海外应急行动支出不受量入为出机制的约束；

由于量入为出的机制很容易突破，所以最近的法案中有很多豁免，而有关新冠肺炎疫情的三大法案都是紧急法案，不受量入为出机制的约束。

2011年《预算控制法》提出了削减1.2万亿美元财政赤字的立法目标，并在10年内分解支出上限:分类上限在该法生效后的头两年设定，然后再设定年度上限。此外，美国还受到债务上限的约束，这意味着美国同时受到支出上限和债务上限的约束。

2019年7月达成的两党预算法案也在这方面取得了突破，将2020财年和2021财年的支出上限提高了3，220亿美元，并将债务上限暂停两年。与新冠肺炎疫情有关的财政法案是一项紧急支出，不受支出上限的限制。

财政政策扩张的前提是货币承诺

美国财政政策的规模如此之大，以至于人们不禁要问，它是否真的能够无限扩张。

海外投资者难以继续承担美国债务:①由于全球化放缓，经常项目下的美元外流减少，海外主权机构的配置能力下降；②贸易冲突加剧，海外主权机构倾向于保留美元，美国债务的吸引力下降；③美国国债收益率曲线变平，期限利差收窄。对于非主权投资者来说，美国债务的吸引力也在下降。因此，美国长期债务最近的外流非常明显。

美国债券的发行需要一级交易商承销。一级交易商首先持有美国债务头寸，通常通过回购市场为美国债务头寸融资。一级交易商的融资余额保持在较高水平，这表明美国私营部门在对美国债务的需求方面也面临困难，这取决于一级交易商的被动增持。

因此，只剩下美联储的直接购买。从广义的政府部门来看，财政部的债务转化为中央银行的债务，美国最终走向了财政货币化的道路。

美国财政刺激的前提是美联储的无限制量化宽松政策将承担美国债务:在短短三周内，美联储的资产负债表规模从4.6万亿美元增加到5.8万亿美元，增加了1.2万亿美元，美联储持有的美国国债规模从2.5万亿美元增加到3.3万亿美元，增加了8000亿美元。

金融货币化的成本是多少？

(1)历史上金融货币化的阶段是什么

从美联储成立以来的资产负债表来看，在1940年的大萧条期间，资产负债表达到了名义国内生产总值23%的历史最高水平。1946年，二战后，资产负债表反弹至20.2%。

1942年4月，应财政部的要求，美联储正式承诺维持短期国库券3/8的低利率。美联储还将长期政府债券的利率上限设定为2.5%。固定利率使联邦政府能够以较低的价格为二战债务融资。为了盯住利率，美联储通过购买大量政府证券来保持低利率，这也增加了货币供应量。

金融货币化的后果是什么？

战后，1946年6月至1947年6月的消费物价指数为17.6%。因此，美联储的重点从为战争筹集资金转向限制通胀，但杜鲁门总统和财政部长约翰·斯奈德都是低利率政策的坚定支持者。到1951年2月，消费物价指数的通货膨胀率已经达到21%。1951年3月，美国财政部和美联储达成协议，将政府债务管理与货币政策分开，这为现代美联储奠定了基础。从那以后，货币与财政政策脱钩。

(2)金融货币化的代价是放弃货币政策

如果走财政货币化的道路，我们实际上将放弃货币政策在数量和价格上的独立性:

伯南克2016年的“美联储还剩下什么工具？正如文章中所提到的，所谓财政货币化就是利用货币总量的永久增加来为财政扩张提供资金。财政货币化和量化宽松的区别在于，它没有考虑国债购买的退出。事实上，这导致了货币政策失去了量化操作的空。

另一方面，财政货币化将政府部门的负债转化为央行部门的储备负债。如果储备的利息支付成本接近或超过国债利率，财政货币化的意义将不复存在。这限制了货币政策价格操作的空范围。

最后，财政货币化将削弱央行的独立性。财政支出有多大？货币化融资需要多少？这些问题需要央行和国会的协调。

(3)财政扩张削弱货币信贷

货币的大规模扩张必然导致货币信贷的下降，一是内部贬值，体现在通货膨胀上；二是外部贬值，体现在美元指数的下降上。

在之前的量化宽松过程中，美联储也将间接债务货币化。量化宽松没有带来高通胀，但继续面临通胀不足的现象。尽管量化宽松带来了基础货币的增加，但由于实体经济的需求不足，基础货币往往以银行超额准备金的形式存在银行部门，但并不进入实体经济。因此，m2没有跟随实体经济的扩张，也没有造成通胀压力。

目前的情况与2008年的不同之处在于，财政政策采用直升机撒钱的方式将资金分配给低收入人群，低收入人群的边际消费倾向较高。会不会有更大的需求扩张，从而带来更大的通胀压力？我们认为这在短期内看不到。在疫情的影响下，劳动力市场进一步恶化，就业-工资-通货膨胀渠道被打破。财政援助只起到对冲作用，短期内看不到进一步的通胀压力。

随着财政赤字的增加、双赤字缺口的增加、融资压力的增加以及美元的贬值压力，货币信贷的弱化更可能通过外部贬值来反映。

美元流动性危机完全缓解后，美元可能贬值15%以上。

金融能避免衰退吗？

财政政策能修复企业和家庭的资产负债表吗？

首先，我们需要客观看待美国经济部门的高债务压力。美国企业部门的债务水平很高，已经超过了2008年债务/国内生产总值的最高点。

小企业可能更脆弱。从现金积累来看，2019年美国企业现金达到1.5万亿元，主要集中在大企业，小企业抵御风险的能力更差。根据新联邦储备局的调查，35%的小企业处于健康状态，35%处于稳定状态，23%处于风险之中，6%处于困难之中。

如果企业遭受2个月的收入损失，五分之一的健康企业可以用现金储备维持经营；在稳定、有风险和有问题的公司中，只有不到1/10的公司能够用现金维持业务。

此外，企业最常见的两种应对措施是减薪和裁员，现金流冲击将不可避免地从企业传递到家庭。

自2008年次贷危机以来，家庭部门一直处于持续的去杠杆化过程中，但债务压力分布不均，债务压力集中在家庭财富的最后50%。根据美联储家庭部的财务调查报告，39%的个人不能用现金支付400美元的紧急开支。

综上所述，反周期政策的规模比以往更大，企业和个人的信贷环境仍然脆弱。目前的主要矛盾是反周期政策和流行病影响之间的博弈。在2万亿财政计划下，这项政策需要时间来应对疫情，但企业和个人的破产压力仍然没有下降。

摘要

(1)财政政策总量已超过2008年水平，但从财政政策阶段看仍处于危机前防范和对冲阶段:2007年初美国信贷坏账开始增加，2008年出现标志性金融机构破产；目前，风险主要集中在企业部门，但不存在大规模的企业破产和违约。因此，财政政策仍然是危机前的预防和对冲，而不是危机后的经济刺激。

(2)美国主权债务只能由美联储逐步购买。由于美国政府部门的杠杆率较高，且存在进一步财政扩张的压力，美联储购买美国国债，从广义政府部门的角度来看，是将财政部的债务转化为中央银行的债务，最终走向财政货币化的道路。

(3)融资付出了什么代价？事实上，当我们走向财政货币化时，我们放弃了货币政策的独立性，与此同时，我们面临着美元货币信贷的弱化。在疫情影响下，劳动力市场进一步恶化，就业-工资-通货膨胀渠道被打破，财政援助仅起到对冲作用，短期内不会出现进一步的通货膨胀压力。

(4)反周期政策的规模超出了过去，这与企业和个人脆弱的信贷环境相对应。目前的主要矛盾是反周期政策和流行病影响之间的博弈。在2万亿财政计划下，该政策试图避免企业的清算，这需要时间来流行，但企业和个人的破产压力仍然没有下降。

风险警告

疫情的发展超出了预期，反周期政策超出了预期

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