对协调去杠杆、货币政策和金融稳定三方关系的探讨

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胡月晓

金融管理的目标是金融稳定，而货币政策的目标是价格稳定和经济增长。金融稳定与两个因素有关:总债务和流动性分布结构。金融“脱离虚拟现实”将提高一个国家的债务承受能力。货币政策的目标应该从属于金融稳定。只有在金融稳定的前提下，货币当局才能追求自己的货币政策组合目标。

低利率时代的全球高杠杆趋势

(1)债务问题将成为全球宏观政策的核心。2008年的次贷危机给全球金融环境带来了一个趋势变化，即西方经济体普遍进入了低利率时代，甚至是负利率时代。负利率显然来自西方发达经济体的宽松货币政策。危机过后，各国继续实施超宽松的量化政策，突破了流动性陷阱的传统底线。在现代信用体系下，货币宽松意味着全社会债务的增加，即宏观杠杆水平的提高。货币扩张、信贷创造和债务增长是同一过程的不同表现。货币持续扩张的结果自然导致低利率时代的到来。

根据古典经济学的观点，低利率应该促进投资增长，促进消费，即有利于经济扩张。然而，实际情况是，低利率反映了经济前景的预期下滑，这使得投资更加疲软，消费更加滞后，经济增长更加困难。低利率不能发挥积极经济效应的根本原因在于各经济体的债务过度积累。投资扩张需要进一步增加债务，但债务的增加难以推进。过度负债和过度杠杆化是同一问题的两种表述，高杠杆化是过度宽松货币政策的结果。除了过去货币政策持续宽松的原因之外，就杠杆过程变化的经济影响而言，在杠杆上升期间，经济将不可避免地表现出产能扩张和经济繁荣；当杠杆过程逆转时，必然会出现需求不足和通货紧缩的经济运行困境。

如果疲弱的经济形势仅仅是由高杠杆率造成的，那么对策也很简单——现有的去杠杆化、高通胀和债务重组等政策足以应对这一局面。经济和通货膨胀之间的“菲利普斯曲线”是这种对变化的反应的总结和体现。直接去杠杆化意味着对经济和市场的强烈冲击，而这通常不会成为一种手段。只有通胀和债务重组才是现实的政策选择。然而，当前的高债务积累让同行们很难在过去做出现实的选择。正是债务政策的棘手性质使得危机后债务问题成为宏观政策的核心主题。

首先，当前的巨额累积债务已经偏离了实体经济。过去许多债务增长不是基于实物投资的实际增长需求，而是用于资产购买，即身份商品。身份商品主要指房地产、股票等股权金融资产。这种购买不会增加现有实体经济中的实际投资，只会提高虚拟资产的价格，增加金融部门的流动性，这也有利于改善资源配置。过去，在投资监管中，非常注意区分投资和投机，例如，根据持有时间的长短。事实上，这两者很难区分，因为在投资者的心理变化之后，投资的期限和目的都会发生变化。虚拟经济领域中身份资产的积极交易也将使虚拟经济从实体经济中吸收流动性，并导致“脱离现实到空虚”的现象。债务分配的这种变化使得债务对当前经济运行的影响和延迟变得越来越复杂和难以处理。

第二，目前各部门之间的债务积累情况较高，很难通过转移杠杆来解决。债务在金融部门、实体部门和政府部门之间的高分布实际上证明了以前通过杠杆转移来处理债务问题的失败。2008年的次贷危机显然是由住宅部门和金融部门过度杠杆化造成的。危机后，政府援助方式导致公共部门债务快速上升，但私人部门的杠杆并未下降，集中表现为各经济体的宏观杠杆比率普遍上升。最后，三大部门(私营部门、金融部门和公共部门)在国民经济中的杠杆作用达到了新的高度，它们都面临去杠杆化问题。

最后，债务影响经济的方式不在于抑制需求，而在于不确定性的增加和要素效率的降低。危机后，消费下降不仅是由于债务的消除(去杠杆化)，也是由于危机期间不确定性的持续存在。危机期间的困境增加了市场的谨慎心理，企业经营者将更多地关注风险，而不是寻找机会。这种不确定的记忆会持续很长一段时间，并通过失业的增加和时间限制的延长进一步影响人类技能的提高。在供应方面，泡沫时期增加的生产能力变得闲置，供应不匹配增加；在去杠杆化期间，微型企业的商业和金融环境不如以前友好，这也增加了资源重新配置的难度。

(二)高杠杆积累的来源。从表面上看，高杠杆率是货币持续扩张的结果，即货币政策长期以来过于宽松。问题是，为什么它在很长一段时间内都太松了？在什么样的经济社会发展趋势下，才会出现这种不可持续的债务积累局面？

首先，潜在生产能力的下降。技术进步是不平衡的，尤其是工业革命，它极大地扩大了生产界限，这在一代人的一生中是罕见的。因此，从几十年来看，二战后，西方主导的世界经济潜在生产能力在20世纪80年代达到高潮，随着老龄化社会的到来，所有国家的潜在生产能力下降，世界经济增长的重心开始向新经济转移。由人口特征决定的潜在生产率下降是一个不可改变的长期趋势。然而，为了延续高增长趋势，西方世界转向经济虚拟化，身份商品市场逐渐繁荣，宏观政策转向扩张，货币宽松成为政策和人们的共同偏好。

其次，货币政策体系倾向于积累过多的货币。当前的货币政策框架倾向于积累过多的货币。即使货币政策分阶段收紧，长期积累的结果也是货币存量过多。货币政策的主要目标是价格稳定和经济增长，尤其是价格稳定。因为每个人都喜欢快速的经济增长，所以很难有一个公认的标准来衡量经济是否过热。决策框架基于“菲利普斯曲线”，该曲线认为稳定价格下的经济增长是可持续的。然而，在信用货币体系下，货币与价格的关系越来越弱，价格的货币数量理论基本站不住脚。奥地利学派通过分析货币影响价格的过程，已经证明了市场熟悉的古典经济观点的错误。此外，在现代宏观经济体系中，金融部门的发展速度快于实体部门，货币分配结构也发生了变化。以实物部门价格稳定为目标的决策框架将不可避免地导致货币过度增长。

第三，宏观调控部门的低波动偏好。无论中央银行是否独立，各国的宏观调控部门对经济运行的稳定性都有着相同的偏好，“平抑经济波动”是包括中央银行在内的所有经济调控部门的共同目标。虽然他们都知道自己做不到，但他们都声称自己能做到并努力工作。然而，在管理波动的过程中，宏观调控部门(包括央行)对繁荣和衰退有不同的反应，往往在衰退期间采取扩张性的对冲政策；然而，在繁荣时期，紧缩的幅度很小或很小。

最后，金融监管体系尚不成熟，不足以限制货币政策。即使货币政策和金融监管是一体的(例如，在中国人民银行分离监管职能之前)，监管对货币政策的影响也是不对称的。货币政策根据自身的政策目标(价格稳定和经济增长)做出决策后，监管当局会根据政策变化导致的货币环境变化，采取有针对性的监管行动，以避免各种风险积累和金融失衡。然而，西方经济体系的发展表明，如果从监管的角度来看需要金融稳定，那么2008年次贷危机前的宽松货币政策就不会出现。然而，在各国的实践中，监管对货币政策决策的影响普遍较小。

西方实践表明，金融稳定是解决债务问题的关键

(a)依赖债务的持续经济增长导致了金融失衡。无论从微观还是宏观的角度来看，债务的适当水平都是一个未解的问题，即没有合适的债务标准。事实上，在2008年次贷危机之前，过度负债就已经引发了风险，但解决风险的方法是增加负债、提高杠杆率和放松货币管制。在危机后的持续量化宽松政策下，尽管债务更多，杠杆率更高，但市场认识到风险已经大大减轻。

可以看出，债务本身并不是洪水猛兽，既不是越低越好，也不是越高越好，也没有动态的合适点。西方传统观点认为，债务有益于人类社会的福祉。在美国参议院，甚至有一句著名参议员丹尼尔·韦伯斯特(daniel webster)关于债务的名言:反映人与人之间信任的借贷，可以增加人类财富，是世界上所有金矿的1000多倍。债务刺激劳动力，刺激生产，促进远洋贸易的发展。从经济分析来看，债务可以平滑人类生命周期中的收入，政府财政在经济周期中也是如此:在供给方面，债务促进投资支出，有利于供给增加。当然，依赖于债务扩张的增长将带来一个经济周期。然而，在金融稳定的情况下，有周期性增长比没有周期性增长要好。

债务的积极经济效应丧失并成为当前经济增长核心的原因在于债务导致的金融失衡。持续的债务依赖型经济增长导致虚拟部门过度的债务积累，身份商品市场过度扩张带来的金融市场繁荣使得金融部门和实体部门的发展呈现出“两皮”现象，即金融与实体分离，债务不用于实际投资。随着身份商品市场(即房地产市场和资本市场)的泡沫化发展，不仅金融发展比实体部门更加不平衡，而且金融部门的风险积累也在上升。债务后期的金融失衡和杠杆扩张导致债务的经济效应减弱，进而增加风险。可以看出，宏观经济风险来自两个失衡:金融和实体部门之间债务增长的失衡、金融部门债务的失衡或过度积累导致的风险上升。债务管理的关键是扭转上述两个方面的不平衡，核心是风险管理。近年来，我国在金融监管中强调风险管理，在货币政策中强调引导资金流动，这是针对上述两个方面失衡的针对性对策。从西方世界来看，2008年次贷危机后债务进一步上升的趋势并没有带来风险的扩大，反而使宏观经济风险和金融风险呈现下降趋势。危机发生后，西方世界货币扩张导致的债务增长主要发生在政府部门，私人部门的债务减少，杠杆率降低(尽管程度很小)。然而，由于政府部门较高的风险承受能力和风险管理能力，金融失衡得到缓解，全社会的风险降低，自然身份商品的估值也随着宏观杠杆整体水平的提高而提高。用增量债务改变债务的整体分配结构，以化解金融风险，纠正金融体系的失衡，为进一步纠正创造条件，是2008年西方次贷危机后至今实施的处理方法，目前效果仍然显著。

(二)保持宏观杠杆的稳定应该比去杠杆化更重要。可以看出，债务问题表面上是一个规模问题，但实际上是一个结构性问题。虽然债务规模的简单积累对风险的提升有影响，但它可能有利于经济增长。没有金融失衡的债务增长不会成为宏观经济风险点，也不会给后续经济增长带来压力。尽管债务风险的特点是高杠杆，去杠杆化不一定是解决债务风险的办法。只有关注金融稳定，才能化解债务风险，找到疾病的核心，从而实现精确的政策。欧美利用杠杆化解金融风险的实践也证明，金融稳定是债务问题的核心。

去杠杆化是中国供应方结构改革的核心。去杠杆化在中国宏观调控体系中的重要性不是因为债务解决的重要性，而是基于其在经济转型和产业升级中的核心作用。债务问题导致风险暴露压力上升的实质在于债务分配不合理导致的金融失衡。如果债务集中在实体部门，并且经济体系中没有金融失衡，即使存在个别风险，宏观经济运行的整体风险也是可以控制的。回顾全球经济史，我们可以发现，在20世纪70年代和80年代，欧美国家许多泡沫破裂，金融机构破产，导致市场剧烈波动，如美国储蓄贷款协会的破产危机。然而，在没有大规模金融失衡的情况下，它只是引发了经济波动，却没有引爆金融危机。西方的金融失衡主要发生在20世纪90年代之后，尤其是在信息技术泡沫破裂之后。为了促进经济增长，西方世界普遍实施扩张性货币政策，在潜在生产率下降的基础上，促进了房地产市场和股票资产市场的大发展。金融自由化进一步放大了金融失衡，最终导致了次贷危机。

从中国目前“去杠杆化”的政策实践来看，去杠杆化主要针对实体经济部门。无论是引导经济增长标准降低预期(即经济转移)，还是增强私人投资意愿，或者采取其他行动加快市场清算，都是为了促进实体经济的发展。然而，中国债务问题的关键在于由此引发的金融失衡，主要是由于身份商品市场融资过度和吸纳过多资金，特别是房地产市场持续的泡沫积累。要改变我国金融失衡，不仅要引导资本回归实体经济，还要改变身份商品市场的债务分配，减少房地产市场的融资，增加资本市场的融资规模，促进金融多元化发展。只有在“稳定货币”下实现“宽信贷”，才能提高金融体系的稳定性。广泛信用的直接表现是社会融资的多元化增长。未来，基于金融回报主体和资本市场发展的宽信贷将不同于过去基于房地产市场繁荣的“宽信贷”。表外融资的复苏将是有限的，社会融资的增长将更多地表现为以市场为基础的直接融资，如开发各种债务融资工具，而信托、贷款和票据将不再重现昔日的辉煌。

广泛信贷的发展并不一定带来去杠杆效应，但信贷分布的变化符合回报的实体经济，必将纠正金融失衡，提高金融稳定程度。从中国的实际政策取向来看，保持宏观杠杆稳定比去杠杆化更重要，这表明中国在改善金融稳定方面又迈出了正确的一步。

“金融稳定、通胀稳定和经济增长”的协调与平衡

(a)金融稳定应独立于货币环境。金融稳定和货币环境相对独立，并平行发展。虽然货币环境影响金融稳定，但货币环境与金融稳定之间并不存在一一对应关系。相反，金融风险在现实世界的货币宽松时期爆发并不少见。从政策目标的角度来看，货币政策的目标不是金融稳定。从问题的实质来看，金融稳定要求纠正金融失衡，要求合理的债务分配，债务结构应与实体经济的发展相适应，即金融应服务于实体经济；货币政策的目标是经济增长和通货膨胀。尽管中国货币当局率先使用货币政策进行结构性调整，但货币政策只能引导货币流动和流动性的分配结构，而不能纠正金融失衡。目前，中国已将防范和化解金融风险作为多年来年度经济工作的重点，并将防范和化解金融风险描述为一场“硬仗”，这表明了纠正金融失衡的紧迫性，要求货币当局跳出货币政策框架，通过完善监管等其他手段直接调整杠杆配置。

当前金融失衡的特点是全球性，这实际上是全球化效应拐点后的产物。过去，包括中国在内的世界主要发展中国家逐渐融入世界经济体系，新兴市场给全球经济带来了活力，也延长了西方金融失衡引发的金融风险上升的总爆发点。西方过剩资金在新兴市场找到了出路，并暂时离开了国内身份商品市场和其他虚拟领域。经过30多年的发展，新兴经济体已经融入了西方经济体系。随着经济全球化和金融一体化进入新阶段，经济全球化效应开始减弱，国际资本从发达市场向新兴发展中国家的单向流动逐渐平衡。在全球化的红利期，西方国家为了保持经济增长率，习惯于从整体上实施宽松的货币政策，债务分配逐渐扭曲，各国的金融失衡日益严重。金融失衡不是债务过高，而是债务分配不合理。经济现实的表现是债务被滥用，过多的债务被用于购买身份商品，过少的债务被用于实体部门的实际投资。没有认识到金融失衡的发展趋势，为了保持经济繁荣，中国的经济和金融运行也跟着作用，金融失衡正在积累。

宽松的货币政策不一定会导致金融失衡。宽松货币只有在扭曲利率曲线并导致资产泡沫时才会带来金融失衡。然而，当潜在增长率下降时，长期低利率和货币宽松必然会带来过多的风险和金融投机，并增加金融失衡的严重性。因此，理论界一致认为货币刺激不能长期使用(短期内是蜂蜜，长期内是水)。

为了金融稳定，当前市场环境的困境是:当货币扩张时，身份商品市场首先得到“水”。现实是，所有经济实体都渴望资金，以保持高杠杆，而实体是由于经济衰退。需求不足；当货币紧缩时，实体部门的融资需求首先受到影响。要纠正金融失衡，仅靠货币政策很难迅速见效。

(二)新的财务管理框架。金融管理的目标是金融稳定，而货币政策的目标是价格稳定和经济增长。从目标领域来看，货币政策侧重于实体部门，而金融管理则基于整体宏观经济(实体部门+金融部门)。要实现经济的长期持续稳定运行，需要金融稳定、稳定的通货膨胀和经济增长之间的协调和平衡。如果价格稳定和经济增长的经济繁荣时期包含金融失衡，那么经济最终将在危机中结束。这应该是从全球危机的反复历史中得到的经验和教训，尽管人们只是在2008年国际金融危机之后才反思金融稳定的水平。当然，这也与过去身份商品市场的低重要性有关，从供给方面看，服务型经济的主导地位是在上世纪下半叶逐渐形成的，而股票资产投资在资源配置中的重要性增加的历史并不长。

“金融稳定、通胀稳定和经济增长”的协调和平衡自然导致了宏观审慎管理实验。从国外实践来看，宏观审慎管理带来了复杂的混合效应，宏观审慎管理框架最终应该在货币政策执行层面实施。传统上，货币政策对资本市场的关注较少，但自20世纪80年代以来，各种危机都在资本市场开始，很难看到危机直接在实体经济领域爆发。不同的国家和地区有不同形式的金融不稳定影响经济发展:日本股票市场和住房市场自20世纪90年代初以来的崩溃导致了日本经济的收缩；美国过去半个世纪的经济波动一般始于股市崩盘；20世纪80、90年代墨西哥等拉美国家的金融危机和1997年东南亚的金融危机都是从货币和银行危机开始的。货币政策是否应该关注金融失衡相当于关注资本市场，在实践中相当于资产价格是否应该进入货币政策框架。理论界和实务界一直存在不同的争议，至今尚未得出结论。货币政策的主流做法或目标应限于两个方面:价格稳定和经济增长。

一方面，这是因为金融稳定与“稳定通货膨胀和经济增长”的传统货币政策目标之间存在矛盾；另一方面，更重要的是担心货币将成为新的不稳定因素。如果货币关注资本市场和各种资产价格的变化，那么货币很可能被各种资产泡沫“绑架”；当金融稳定需要收紧货币以抑制资产泡沫时，经济增长可能首先受到损害。因此，金融稳定需要不同的政策框架。在许多现有的实践中，国外的成功经验是转向杠杆，即以更高的风险容忍度改善公共部门的债务结构，甚至在此过程中宏观杠杆不断提高；中国在管理金融风险和纠正金融失衡方面的经验给世界带来了:通过监管和改善直接调整债务分配，并在2018年推动债务分配合理化；新的资金将有针对性地注入，这将引导基金“脱离虚拟走向真实”。总的来说，简单地“去杠杆化”无助于金融稳定，只会有助于降低实体经济中的操作风险。目前，经济中的风险主要集中在资产领域，特别是房地产泡沫，金融失衡是经济运行的主要风险，而不是实体经济中非金融企业的“三高”(高负债、高杠杆和高库存)。

显然，只有在金融稳定的前提下，货币当局才能追求自己的货币政策目标组合。价格和经济的理想结合不能以牺牲金融稳定为代价。一些市场人士认为，房地产市场吸收了太多的流动性，这有助于经济稳定。然而，他们不知道房地产市场等资产泡沫对金融稳定的损害最终会成为未来危机的祸根。

(作者是华东师范大学中国金融研究所学术专家和研究员)