中信证券：如何理解各要素的市场化改革?对债市有何启示?

本篇文章7958字，读完约20分钟

核心观点

中共中央、国务院发布了《关于建立更好的要素市场化配置体系和机制的意见》，统筹推进要素市场化配置改革，明确了要素市场体系建设的方向和重点改革任务。对于债券市场，考虑到市场利率与存贷款利率之间的传导仍存在一定的阻滞，我们认为存款基准利率的调整有望在近期到来。

要素和要素的市场配置是什么？《意见》中的“要素”是指生产要素。本文提到了五个要素:土地、劳动力、资本、技术和数据。以市场为导向的要素配置需要从微观角度来理解。简单地说，由市场来决定谁应该拥有这些因素。

如何理解市场化改革的各种要素。

首先，土地要素的分配更加灵活。土地要素是生产和生活的载体，也是经济发展中最基本的生产要素之一。土地分配的效率在很大程度上影响着经济和社会发展的平衡。受土地制度的制约，我国土地市场化程度仍有待提高。土地要素优化配置的方向是更加灵活的土地管理制度。

第二，引导劳动力要素有序流动。无论生产的社会形式如何，劳动力作为生产的个人条件，始终是创造价值和财富不可或缺的生产要素。然而，当前的劳动力要素市场存在一些问题，如户籍制度限制劳动力流动，导致公共服务不平等。

第三，资本要素的市场配置。资本市场可以通过制度的完善和市场化程度的提高更有效地支持实体经济的运行。目前，国内资本市场仍在不断优化，对外开放程度也在不断提高。资本市场优化配置的重点在于完善制度和统一标准。

第四，激发技术要素供给的活力。技术因素是长期经济增长的驱动力。在漫长的技术周期结束时，技术进步放缓，我国的“追赶效应”逐渐减弱，因此如何激发我国科技创新的活力就显得更加重要。与美国、日本、韩国等国家相比，中国在体制和投资方面仍有差距。在任何时候，从制度上创造一个技术创新的环境是非常重要的。

五是加快培育数据要素市场。数据元素可以被视为技术元素的扩展。《意见》首次将“数据”与土地、劳动力、资本和技术等传统元素并列。在网络经济背景下，数据作为一种新的生产要素，对宏观经济做出了突出的贡献，信息量已经成为一个国家经济竞争力的标志。

债券市场战略:《意见》提出了推进要素市场化配置改革的总体规划，并将其映射到货币政策和债券市场。《意见》提出要“稳步推进存贷款基准利率与市场利率接轨”，这意味着存款基准利率下调有望“稳步推进”。从银行的角度来看，目前企业融资的成本降低速度明显快于银行债务。仅靠央行的RRR降息很难使银行债务成本的调整速度赶上资产收益率的下降。银行稳定运行的压力加大，下调基准存款利率的时机逐渐到来。我们认为，存款基准利率的调整可能在近期结束，预计10年期国债收益率将降至接近中性区间下限的2.4%。

文本

中共中央、国务院发布了《关于建立更好的要素市场化配置体系和机制的意见》，统筹推进要素市场化配置改革，明确了要素市场体系建设的方向和重点改革任务。在97%的商品和服务价格由市场定价的情况下，要素市场化仍然是当前经济体制中的一个相对缺陷。实现要素市场的优化配置是经济结构转型时期深化经济体制改革的亮点，也是解决我国经济结构性矛盾、促进高质量发展的根本途径。

要素及其市场分配是什么？

今年，关于要素市场化改革的讨论越来越多，这也是十九大报告中确定的经济体制改革的重点内容之一。那么元素到底是什么呢？

《意见》中的“要素”是指生产要素。经济中的产品是由各种要素以一定的组织形式生产出来的，最终形成收入(gdp)。《意见》主要提到五种要素:土地、劳动力、资本、技术和数据。资本、劳动和技术是西方经济学中最常见的三个要素，它们包含在许多描述宏观经济的基本模型中。从宏观角度来看，这些因素的作用很容易理解。土地提供了生产和生活的场所，劳动力提供了劳动力，资本提供了机器设备和一些必要的生产条件，而技术和数据决定了长期的生产力。同时，不同的要素具有不同的属性，如中国国有或集体所有的具有一定公共物品属性的土地；劳动是依附于人的，它是随着人口的变化而外生的。资本不断积累，人均资本将会遇到稳态和瓶颈。

以市场为导向的要素配置需要从微观角度来理解。要素的市场化配置，简单地说，意味着市场决定谁应该拥有这些要素。如果a企业和b企业争夺a要素和b要素，a企业消耗1个a要素和1个b要素就可以生产2个c产品，而b企业消耗同样的资源只能生产1个c产品，所以a企业可以用2个c产品购买a要素和b要素，从而赢得与b企业的竞争，在市场价格的力量下，要素资源被分配到一个更有效率的地方。然而，如果企业甲由于某些制度性障碍而无法获得要素，要素资源可能会被分配给效率低下的企业乙，这在现实中经常发生。

学术界对元素错配的研究很多。在劳动力不匹配方面，barnichon和figura(2011)研究了影响工作匹配效率的因素，发现失业人口的结构和劳动力市场的分散是影响失业率的重要原因。宋等(2012)认为，劳动力错配是指实际观察到的部门间配置效率与失业人员最优配置效率之间的差距。郭睿和雷佩托(2012)指出，劳动力不匹配与货币政策和能源政策引起的经济波动有关。在资本要素错配方面，banerjee和newman(1993)较早研究了金融市场不完善对经济的影响，banerjee、munshi(2004)和matsuyama(2007)强调了金融发展对资本配置的影响，jeong和townsend(2007)认为资本要素错配会导致全要素生产率损失。在政策错配方面，巴格瓦蒂(1969)在理论上很早就注意到不完全市场导致的效率损失，认为内生扭曲可能源于政策扭曲。Guner，ventura和xu(2008)研究了基于企业规模的政策对企业全要素生产率的实质性影响。Alfaro等人(2007)实证分析了企业间的要素配置是收入差距的重要原因。这些研究告诉我们，当土地、资本、劳动力和技术等生产要素面临瓶颈时，从经济角度来看，还有另一个变量可以为增长重新注入活力——通过制度的改进和改革实现更有效的要素分配。(参考:钟庭勇、安晔。引用该论文王志平，王志平，王志平.税收与经济，2014(02):28-33。(

如何理解市场化改革的各种要素。

土地要素的分布更加灵活

土地要素是生产和生活的载体，也是经济发展中最基本的生产要素之一。土地分配的效率在很大程度上影响着经济和社会发展的平衡。土地本身具有一定的公共物品属性，它不仅是生产活动的要素，也是居民生活的必需品。由于生产生活中到处都需要土地要素，这一要素的配置效率将影响经济社会发展的平衡，不仅涉及生产用地和生活用地之间的分配，还涉及土地要素在不同产业之间的有效分配。在我国公共土地制度下，土地要素的分配面临着如何在政府规划和市场配置之间取得平衡的问题。

受土地制度的制约，我国土地市场化程度仍有待提高。首先，土地制度反映了城乡二元结构。城市土地归国家所有。经过一系列改革，市场化程度相对较高。然而，农村土地属于集体所有。为了保护农民利益和耕地红线，农村土地市场化程度一直很低。二是土地供应结构存在不合理之处。由于土地供应在很大程度上是由地方政府决定的，政府往往以高价出售商业和住宅用地以获得土地收入，并以低价出售基础设施用地和工矿仓储用地，以寻求国内生产总值的增长。如果政府积极管理过多，市场难以发挥配置作用，导致经济结构失衡，部分地块利用效率低下，房价过快上涨。

关于土地要素的分配，《意见》从四个方面强调了土地管理的灵活性。(1)统一城乡建设用地市场，推进农村土地征用制度改革。(2)工业用地供应更加灵活。(3)恢复存量和低效土地利用。(4)土地管理制度更加灵活。

引导劳动力要素有序流动

无论生产的社会形式如何，劳动力作为生产的个人条件，始终是创造价值和财富不可或缺的生产要素。劳动不仅创造价值，而且使其他生产要素具有一定的价值。劳动力要素依附于劳动者个人，生产和技术进步离不开劳动力。人口作为激发城市活力和区域发展的关键因素，使得劳动力顺畅有序流动迫在眉睫。

户籍制度限制劳动力流动，导致公共服务不平等。以北京和上海为例。2018年，北京和上海的常住人口分别为2154万和2424万，而注册人口分别仅为1374万和1462万。调查显示，在北京、上海等特大城市，有很多流动人口在城市工作，但他们没有完成户口。这种问题在大中城市尤为明显。户籍制度的高门槛阻止了大量劳动力的流入，制约了城市的发展，造成了公共服务的不平等。

关于劳动要素的分配，《意见》强调从四个方面引导劳动要素合理、顺畅、有序流动。(1)深化户籍制度改革，推进城镇户口政策。(2)加快建立劳动力和人才流动的协调政策体系和交流合作机制。(3)完善技能评价体系。(4)加大人才引进力度。

资本要素的市场配置

资本市场的最大作用是通过制度的完善和市场化程度的提高，更有效地支持实体经济的运行。在资本市场中，不同规模和信用资质的投融资主体对金融服务有不同的需求，资本市场的作用是优化资本配置，一方面满足各种需求，另一方面优胜劣汰，从而提高资源的利用效率。在中国的金融体系中，银行体系的间接融资是主要的融资方式，直接债务融资和股权融资也发展迅速。多层次的资本市场有助于实现资本要素的合理配置。

国内资本市场仍在不断优化之中。最近，股票市场的改革被迅速推进。从科技版到创业板注册制度改革，发行、上市、信息披露、退市等基本制度得到完善，更好地为科技企业服务，肩负着中国科技创新和资本市场对外开放的使命，弥补了中国科技创新企业在快速成长期无法与资本市场接轨的空白。银行体系以服务民营企业和小微企业为基础，实施了一系列降低实体融资成本的措施和改革，包括去年落地的长期计划利率市场化改革。此外，资本要素的优化配置也体现在扩大资本市场的开放上。a股和国内债券开始被纳入主要国际指数，国外市场配置力量的影响也开始增强。

资本要素市场配置的指导意见涉及股票、债券市场和银行体系。股票市场应进一步完善基础体系和多层次体系。债券市场有待完善，包括扩大债券市场规模和品种，完善信息披露机制和违约处理，探索发行登记制度，规范信用评级。银行系统的要求是，大、中、小型银行履行各自的职责，更好地为实体服务，特别是私营企业、小型和微型企业以及农业、农村地区和农民。此外，资本市场应该放宽准入，扩大对外开放。

激发技术元素供应的活力

技术因素是长期经济增长的驱动力。从经济增长的角度来看，在其他条件不变的情况下，人均资本和人均收入都可能逐渐达到稳定状态和瓶颈。技术是引领人类历史变革的重要因素。从四大发明到工业革命，再到互联网时代，技术是经济增长的重要推动力。在漫长的技术周期结束时，技术进步放缓，我国的“追赶效应”逐渐减弱，因此我国科技创新的活力变得更加重要。但是，我国技术要素市场还存在许多不足，如迫切需要改革和完善产权制度、激励机制不健全、需要进一步疏通科技成果转化渠道等。

中国的科技进步很快，但仍落后于发达国家。研发支出可以反映一个国家或地区的平均科研能力，是衡量一个国家创新能力的指标。具体而言，与发达国家相比，2017年中国研发支出占国内生产总值的2.15%，美国研发支出占2.79%，日本研发支出占3.21%，韩国研发支出占4.55%。虽然我国研发支出在gdp中的比重逐年增加，增速明显，但与美国、日本、韩国等发达国家相比仍有较大差距。

关于技术要素的分布，《意见》从五个方面强调了技术要素市场的发展。(1)完善科技成果产权制度。(2)改善科技创新资源的配置。(3)加强国家技术转移区域中心建设，建立国家技术转移人才培养体系。(4)促进技术要素和资本要素的整合和发展。(5)深化基础研究领域的国际合作，开展试点项目，促进创新要素的跨境流动。

加快培育数据要素市场

随着信息经济的发展，数据元素逐渐成为推动中国经济发展的新生力量，关系到中国发展的未来。《意见》提出后，“数据”首次与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列为要素之一。随着技术的发展，数据不仅可以提高生产效率，还可以作为生产力的一个组成部分促进新兴产业的发展。认识到大数据在新时代的重要性是将数据元素作为生产要素进行整合的主要驱动力之一。在网络经济背景下，数据作为一种新的生产要素，对宏观经济做出了突出的贡献，信息量已经成为一个国家经济竞争力的标志。然而，越来越多的国家将数字经济视为创新和发展的重要动力，将其战略性地安排在数据共享、隐私保护、人员培训和国家治理等方面，数据元素的重要性日益凸显，可视为技术元素发展的延续。

关于数据元素的分布，《意见》强调从三个方面加快数据元素市场建设。(1)推进政府数据公开共享，优化经济治理基础数据库。(2)培育数字经济的新产业、新形式和新模式，提升社会数据资源的价值。(3)加强数据资源整合和安全保护。

要素价格市场化

价格作为一只“看不见的手”，是市场资源配置的核心，因此要素价格市场化也是要素市场配置的重中之重。市场通过平衡供求来分配资源。在供求平衡的过程中，价格是由供求关系决定的，也是决定要素流向的核心因素。对于一个理想化的市场，要素利用效率较高的主体往往会为要素支付较高的价格，而生产效率较低的主体更容易获得要素，从而实现资源的优化配置。市场化改革的要素是尽可能地发挥市场的这一功能，通过消除一些制度障碍或进行制度创新来减少一些寻租和套利空，如城乡基准地价与市场价格的差距、不同所有制企业职工薪酬的差距、市场化利率与存贷款利率的差距等。

这对债券市场有什么影响？

“资本要素”的市场化可能与利率市场化改革的进一步深化相对应。作为资本市场的重要组成部分，债券市场和银行体系也存在市场化机制运行不畅的现象，亟待解决。自去年以来，利率市场化改革不断加快，中央银行希望通过控制市场利率来调整贷款利率，但效果并不理想，原因在于银行存贷款利率与市场利率之间存在障碍。中国的金融体系以银行信贷的间接融资为主，而银行主要从事存贷款业务，贷款在资产方，存款在负债方。因此，银行的利差主要取决于存款和贷款的利差，而不是市场利率。如果存款利率跟不上市场利率，银行就很难为了自身利益而积极降低贷款利率，从而导致实体经济融资成本下降的压力略有减弱。《意见》提出要“稳步推进存贷款基准利率与市场利率接轨”。根据《意见》精神，下调基准存款利率也有望“稳步推进”。

存款基准利率的调整预计即将到来。2020年4月9日，我们发布了债券市场祁鸣系列20200409——基准存款利率会下调吗？如“中所述，企业融资方的成本降低速度明显快于银行债务方，仅靠央行的RRR降息很难使银行债务方的成本调整速度赶上资产方的利率降低速度。目前，商业银行短期公司债券发行利率与金融收益率之间的利差已扩大至历史高点，银行稳健经营的压力加大，下调存款基准的时机逐渐到来。我们预计基准存款利率的调整时间可能不会太远，在经济拐点出现之前，货币政策将保持宽松，10年期国债收益率2.4%~2.6%的判断将保持不变。如果基准存款利率的调整在不久的将来实现，预计10年期政府债券的收益率将降至2.4%，接近我们中性区间的下限。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年4月9日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，分别由28.14个基点、8.95个基点、19.53个基点、11.33个基点和17.78个基点变化为1.24%、1.55%、1.50%和2.26个隔夜、7天、14天、21天和1个月上证综指上涨0.37%，至2825.90点，深证综指上涨0.74%，至10463.05点，创业板指数上涨1.65%，至1997.14点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月8日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减持方面，根据2020年4月份m0较2016年12月份累计增加，外汇持有量累计减少7050.8亿元，财政存款累计增加9549.2亿元，我们粗略估算了居民取现、占用外资下降、税收流失的流动性，并考虑了公开市场操作的到期日，计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

4月9日，在可转换债券市场，平价指数收于87.00点，上涨0.30%，可转换债券指数收于116.42点，上涨0.15%。在229种上市可转换债券中，134种上涨，94种下跌，麦米可转换债券除外。其中，华安可转换债券(16.53%)、盈科可转换债券(11.64%)和万鑫可转换债券(5.60%)涨幅居前，景瑞可转换债券(7.64%)、英国联合可转换债券(7.38%)和尚荣可转换债券(6.24%)跌幅居前。除梧州新春(603667，诊断股)、恩杰(002812，诊断股)、现河(603733，诊断股)、鸿达兴业(002002，诊断股)、利亚德(300296，诊断股)、远东驱动(0022) 130外横盘分支机构、张家港银行(002839)、万顺新材料(300057)、国珍环保(3005)外，可转换债券共有227种其中，英科医疗(300677，咨询单位)(10.00%)、贝蒂电气(603320，咨询单位)(9.98%)和唐人神(002567，咨询单位)(6.88%)涨幅居前，英国联合股份(002846，咨询单位)()。

可转换债券市场周报

上周，整体市场依然疲软。沪深可转换债券指数已经连续四周下跌，溢价也在持续上升。可以认为，可转换债券市场表现出了良好的弹性，但性价比的尴尬并没有得到缓解。

在《可转换债券周报20200330——疯狂估值》中，我们也承认投资者需要在短期内继续面对较高的股票估值水平，预计短期内市场表现价格比大幅改善的可能性有限。此时，积极的股市需要耐心，而可转换债券市场需要更多的平静。

幸运的是，有足够多的市场目标，许多目标的近期价格都大幅下跌。我们判断，当前市场的结构性机遇将持续一段时间。

市场驱动力的核心来自股票市场，股票市场的结构特征完全映射到可转换债券市场，这也是上周市场的主要亮点。我们仍然强调自上而下的筛选逻辑，特别是从周杜的角度来看，选择正确的方向可能比选择目标更重要。

4月份，市场可能迎来一段时间的密集政策，而央行在周末的“双降”只是开始。在国内疫情后半期，通过政策引导提振信心尤为重要。我们重申，需求方是关键方向，大消费方的内需市场和金融方的新老基础设施值得持续关注，估值水平相对较低的目标仍是可转换债券指数的首选。在反周期思维的触发下，经过充分调整的硬技术新能源可以逢低布局，这样的目标可以关注一些股票波动性较大的品种。

此外，可转债市场值得注意的是，近期有大量新债券上市，一些标的的估值水平低于二级市场可比可转债，且空房价格较高。因此，建议投资者可以从配置结构中找到新债券的好机会。

建议重点关注蔡东可转换债券、长启可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、乐普可转换债券、创维可转换债券、希望可转换债券、家庭可转换债券、篝火可转换债券和康宏可转换债券。

建议重点关注SF可转换债券、普通人可转换债券、兄弟可转换债券、澳佳可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、东方可转换债券、玲珑可转换债券、李涛可转换债券和银行可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！