李迅雷：发放2400亿元消费券或可让消费增速超过8%

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资料来源:李迅雷金融与投资

2月23日，我们发布了《如何在疫情下促进消费补充:发放消费券》的报告。从一个月前开始，许多省市相继采取了这一政策。消费券可以刺激消费，增加供给，进而增加收入，反过来又可以对消费做出反应，重新形成消费补充的良性循环。优惠券不是一种原始的工具，而是一种相对成熟的做法。它也可以作为社会救济的工具，而且它的经验非常成熟。随着疫情得到充分控制，下一步是在国家一级发放凭证，以进一步促进消费补充和释放消费潜力。

[要点]

1.消费券短期内主要由地方政府发行，未来将继续扩大。

2.消费券对社会消费品零售总额(以下简称社会零售额)的杠杆效应约为15倍，平均增长约10个百分点。

3.主要受益行业集中在基本消费品和服务的消费上。

4.在国家一级发行优惠券并非不可能，而且国家财政资源完全负担得起。

5.建议给全民发放优惠券，不建议根据居民不同的收入水平来区分。

发行凭证的现状与逻辑

香港和澳门有发行现金和代金券的历史。例如，香港向18岁或以上的永久居民发行10，000港元，而澳门发行3，000澳门元的电子代金券。直接现金分配在内地可能无效。如果居民对未来经济抱有悲观预期，他们可能会直接分配现金储蓄而不是支出。

我国早期的许多省市也发行了凭证，南京等其他城市也发行了电子凭证，相对比较成熟。

部分省市消费券发放情况

资料来源:中泰证券研究所公共信息处

通过采用凭证，可以扩大受疫情严重影响地区居民的必需品和服务消费。目前，各省市地方财政发行凭证的实质是地方政府增加杠杆。

在正常情况下，如果没有流行病的影响，地方政府更愿意在借贷和杠杆化之后进行投资，因为投资往往更具“生产性”，形成资本和实物。例如，通过地方政府专项债务，促进基础设施建设投资，或利用政策性金融贷款促进旧住宅区改造。在经济停滞、需求急剧下降的情况下，选择使用代金券促进消费补充和潜力释放的主要原因是，与投资相比，消费更有效，可以尽快拉动消费，激活市场，促进人员流动和物流的流动性。

消费券具有明显的杠杆作用——以杭州为例

发行凭证的实际效果是一个普遍关注的问题。实际效果如何？以次贷危机后的杭州为例，自2009年1月以来，杭州已经发放了两张优惠券，总计10.5亿元。在发放消费券之前，2008年国际金融危机对杭州社会零消费的影响明显大于全国平均水平。然而，在2009年1月发行优惠券后，杭州社会的零增长率显示出非常迅速的复苏。

优惠券发行后，杭州社会的零增长速度超过了全国水平

资料来源:中泰证券研究所风

消费券发行后的实际刺激有多大？衡量杠杆是必要的。因此，选择南京作为比较的基准，因为杭州和南京都位于长江三角洲地区，都是各自省份的省会城市。此外，2009年杭州和南京的社会零的名义价值非常接近。

2009年杭州和南京社会总零距离趋势

资料来源:中泰证券研究所风

从2009年杭州和南京社会零的名义值趋势观察可以发现，南京社会零呈现出区间波动的特征，总体增幅较低，但杭州呈现出明显的向上修正趋势。如果我们以南京社会零的名义价值环比增长率作为基准增长率，并以此来估计杭州不使用优惠券的情况，就可以比较发行优惠券后的实际效果。

消费券对杭州社会零总名义价值的拉动效应估计

资料来源:中泰证券研究所风

据估计，2009年杭州社会总零售额名义值增加了约155亿元，原因是发放了10亿元消费券，即实际杠杆系数达到15倍。例如，如果我们考虑到在消费过程中，购买各种物品需要缴纳一些税，而最终的财政投入可能不到10亿元，那么实际杠杆率可能会高于15倍。

同时，社会零总量的名义同比增长率有多高？以南京为推回杭州的比较基准，如果不发行优惠券，杭州社会的零增长率也可能呈现低水平、明显波动的特征。由于消费券的使用，杭州市全社会零名义同比增速明显加快，最低增速为5%，最高增速为22%，区间内平均增速超过10个百分点，即消费券对全社会零名义同比增速的拉动作用也非常明显。

平均而言，消费券使杭州的社会零售额同比增长了10个百分点

资料来源:中泰证券研究所风

在国家层面发行优惠券可行吗？

关于在国家层面发行消费券的争议可能集中在两个问题上:首先，它会对中央政府施加压力吗？特别是在疫情背景下，财政收入大幅下降，支出大幅增加，消费券的发放会不会大大增加赤字比例？第二，发行凭证的对象是普遍性还是特殊性。

首先，我们制定的国家级支出凭证的金额在2400-3600亿元之间，所以发行凭证不会对财政造成过大的压力。

假设消费者凭证是通过支付宝或微信以电子方式分发的，而不是以实物凭证的形式。根据支付宝发布的数据，2019年支付宝的全球用户超过10亿。在此基础上，设计了从8亿次到12亿次的分布区间。

如果消费券是为了刺激消费而设计的，那么它可以由一个人多次收集，而不是一次只限于一个人。估计从100面额到300元不等。即使按照12亿次发行的额度，平均每次300元(可分几次发行，总计300元)，金融资本占用也是3600亿元。

根据2019年国内生产总值接近1000亿的计算，赤字率最多将增加0.36个百分点。如果考虑到消费过程中产生的税收，代金券带来的财政压力应该是可以承受的。

全国发行消费券的资金计算

资料来源:中泰证券研究所

其次，发行代金券会对社会零产生多大的刺激？假设2020年社会消费品零售总额同比增长率比2019年低5.7个百分点(指2009年与2008年相比的下降率)，2020年社会消费品零售总额同比增长率为2.3%。结合2019年社会总零点的基数，2020年社会总零点将约为42万亿不发凭证。

如果按照10-15倍的杠杆范围发行和估算3600亿元消费券，可以增加消费3.6-5.4万亿元，对社会总零售额的同比增长率将产生提升作用；即使发行2400亿元消费券，社会总零售额的名义同比增长率也有可能达到8%以上。

全国发行消费券对社会零的提升效应

资料来源:中泰证券研究所

第三，是否区分特定人群发放优惠券。这不应该是核心问题。从短期来看，刺激消费是核心目的，更重要的是通过发行普遍包容性来确保一定的广度和深度。对于中低收入群体，他们的收入由于流行病的影响而急剧下降，我们可以尝试以类似美国食品券的方式提供长期的社会救济。

事实上，在过去，中国在与贫困的艰苦斗争中积累了减少绝对贫困人口的丰富经验，因此不再需要通过消费券附加“扶贫”。

作者简介:

杨昌:经济学博士，副研究员，硕士生导师

第十二届上海青年联合会会员

上海财经大学公共政策与治理研究所首席经济学家

中泰证券研究所政策组组长(首席分析师)

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