中信证券：关键时期的G20 不排除有降息等超预期政策推出的可能

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核心观点

2020年3月25日，20国集团峰会轮值主席国沙特阿拉伯发表声明称，20国集团将于3月26日举行第二次“基础工作会议”，由于疫情原因，会议将在虚拟会议中举行。g20财长和央行行长会议分别于2020年2月22日和3月23日提前举行。所有国家同意合作应对新冠肺炎肺炎疫情对全球经济的影响。考虑到此次峰会的重要性，不可能排除近期出台超出预期的政策的可能性，比如降息，包括降低基准存款利率和降低政策利率。

g20央行行长团队就政策同步达成共识，国内货币政策可能宽松/0/。随着疫情在全球的不断发酵，20国集团(g20)财长央行行长3月23日召开临时紧急视频会议，讨论新冠肺炎肺炎疫情对经济增长和资本市场的影响。20国集团(g20)团队承诺“毫不犹豫地”及时采取行动，以共同战略应对危机。最近，全球央行纷纷推出“合作宽松”模式，以应对疫情影响下的全球流动性短缺。基于二十国集团峰会上世界主要央行采取同步政策的共识，海外央行进一步集体放松货币政策，无疑将使中国的货币政策更加宽松。尽管中国疫情得到了有效控制，但稳定就业的增长压力可能会让央行打开宽松的大门。

新冠肺炎疫情的影响在二十国集团议题中变得越来越重要。2月22日举行的20国集团财长和央行行长第一次会议的公报集中讨论了政策工具的使用、基础设施建设和全球金融标准的建立。由于会议时间仍在2月份，新冠肺炎的肺炎疫情并未对全球流动性造成巨大影响，g20也没有在大篇幅提及新冠肺炎的肺炎疫情，而新冠肺炎的肺炎疫情也逐渐成为g20峰会最重要的议题之一。中国的主要期望还集中在三个方面:①加强防控疫情的统一态度；②加强疫情防控中的互助；③加强财政和货币政策的改革和协调。该政策的核心是保持全球产业链的稳定运行，这无疑为进一步放松国内财政和货币条件奠定了外部环境基础。

与2009年20国集团峰会的历史经验相比，此次峰会的政策共识可能多于分歧。在2009年3月的峰会上，20国集团普遍同意“准备采取一切措施，直到经济恢复增长”，但也有很大分歧。美国和日本选择呼吁世界共同采取大规模财政刺激，而欧洲将其主要政策方向转向严格的金融监管和可持续的财政赤字政策。我们认为，本轮全球流动性危机有三个不同点:①本轮流动性危机尚未转化为全面的债务危机，央行推出宽松政策更为及时；②本轮全球货币政策已落入非传统区间，货币宽松的边际效应逐渐减弱，财政扩张需求增强；③欧元区对财政扩张的拒绝不再那么严厉，欧洲央行内部对财政扩张合作的呼吁也越来越强烈。因此，我们相信，本轮g20峰会可能会在财政政策上达成更多共识。

就国内政策而言，近期或配合财政扩张，货币政策将进一步下调或降息，基准存款利率也可能下调。结合最近国家政策层面对“新基础设施”的呼吁和2020年稳定就业政策的现实需要，我们认为，当前的货币政策仍在为空积累更多的货币政策，以促进财政扩张和稳定增长。未来“更积极”的财政扩张将促使央行放松流动性门槛。除了降低政策利率和量化货币政策外，还可以通过降低基准存款利率来降低商业银行的债务压力，这也可以支持财政政策。这一轮20国集团峰会可能是全球金融和货币协调扩张的主要推动力。目前，全球货币政策的共同放松也为中国的货币政策提供了一个更加宽松的空空间。因此，我们仍对国内债券市场流动性的边际改善持乐观态度，10年期国债利率已降至2.4%-2.6%的区间。

文本

2020年3月25日，20国集团峰会轮值主席国沙特阿拉伯发表声明称，20国集团将于3月26日举行第二次“基础工作会议”，由于疫情原因，会议将在虚拟会议中举行。g20财长和央行行长会议分别于2020年2月22日和3月23日提前举行。所有国家同意合作应对新冠肺炎肺炎疫情对全球经济的影响。本文将对20国集团峰会后的财政和货币政策趋势进行预测。

这次g20财长和央行行长会议，

说什么？

什么是g20？会议将如何举行？1999年9月25日，八国集团的财政部长在华盛顿成立了二十国集团。目前的成员国包括19个国家，包括美国、英国、日本、法国、德国、加拿大、意大利、俄罗斯、澳大利亚、中国、巴西、阿根廷、墨西哥、韩国、印度尼西亚、印度、沙特阿拉伯、南非、土耳其和欧盟。这些国家的国民生产总值约占世界总人口的85%，而人口占世界总人口的近66%。20国集团每次会议由几个会议组成，持续时间可达11个月左右。根据峰会轮值主席国沙特阿拉伯发表的公报，峰会将举行四次“财长和央行行长管理会议”、三次“基础工作会议”和三次“框架工作会议”，以及大量关于环境、旅游、科技、就业等方面的小型会议。也将举行。会议公报将于2020年11月20日在利雅得发表。

g20央行行长团队就政策同步达成共识，国内货币政策可能宽松/0/。随着疫情在全球的不断发酵，20国集团(g20)财长央行行长3月23日召开临时紧急视频会议，讨论新冠肺炎肺炎疫情对经济增长和资本市场的影响。会后没有发布官方公告，但根据各国财长和央行行长的声明，3月23日的视频会议讨论了疫情造成的经济影响以及超级主权机构(国际货币基金组织、世界银行、国际清算银行等)的作用。)来应对全球流动性危机。20国集团(g20)团队承诺“毫不犹豫地”及时采取行动，以共同战略应对危机。最近，全球各国央行纷纷开启“合作宽松”模式，以应对流行病影响下的全球流动性紧张:美联储不仅迅速将基准利率下调至0%，还承诺“无限购买”国债和mbs的量化宽松计划，并辅以建立三大信贷机构(pmccf、smccf、talf)。向更多的金融机构开放自己的资产负债表；欧洲央行也于3月18日宣布了一项总规模为7500亿欧元的资产购买计划；日本银行也暂时将etf年度购买目标提高了6万亿日元至12万亿日元；新西兰央行也加入了“量化宽松俱乐部”。与此同时，美联储(Federal Reserve)承担了覆盖全球美元流动性的责任，于3月16日下调了美元流动性互换价格，并于3月19日宣布将与更多央行建立美元互换额度，以缓解全球美元流动性短缺的影响。在二十国集团峰会上，世界主要央行采取同步政策的共识基础上，海外央行进一步集体放松货币政策，无疑将使中国的货币政策更加宽松。尽管中国疫情得到了有效控制，但稳定就业的增长压力可能会让央行打开宽松的大门。

二十国集团领导人峰会的亮点是什么？

这对国内政策有什么影响？

新冠肺炎的肺炎疫情将是此次峰会的焦点。在20国集团会议上，新冠肺炎疫情的影响越来越重要。在2月22日举行的20国集团财长和央行行长第一次会议后，公报的主要内容集中在政策工具的使用、基础设施建设和全球金融标准的建立上。关于政策工具的使用，20国集团财长小组已经注意到新冠肺炎疫情的爆发。在判断全球经济时，20国集团财长团队仍认为，金融环境将趋于宽松，贸易矛盾将趋于缓和。显然，20国集团财长团队未能预见到新冠肺炎肺炎疫情对全球流动性的巨大影响。与此同时，由于会议时间仍在2月份，g20没有详细提及新冠肺炎的肺炎疫情，但g20也承诺采取进一步行动应对新冠肺炎肺炎疫情的影响。目前，新冠肺炎肺炎疫情已逐渐成为g20峰会最重要的议题之一。

对于全球政策工具，财政政策的共识是保持灵活性和可持续性，在确保杠杆率可持续性的基础上实施财政政策；至于货币政策，20国集团(g20)财长的央行行长一致认为，他们应该继续使用积极的货币政策来确保价格稳定。基础设施建设是二十国集团峰会经济领域的重点。20国集团财长和央行行长公报中关于基础设施建设的共识是，更积极地将传统基础设施与新技术结合起来，这与中国大力发展“新基础设施”的财政政策相吻合。关于国际金融标准，20国集团财长央行行长团队主要讨论了金融市场发展、债务透明度、国际税收体系、大数据和全球金融稳定(fsb)。

目前，新冠肺炎肺炎疫情正在全球范围内迅速蔓延，感染者人数不断增加，这也对国际金融市场和全球流动性产生了巨大影响。与此同时，3月23日，20国集团特别召开了一次金融和央行行长紧急会议，讨论肺炎疫情对新冠肺炎的影响。因此，我们预计本次二十国集团领导人峰会的主题将集中在新冠肺炎肺炎疫情防控措施以及全球金融动荡时期财政和货币政策的共同努力上。肺炎在新冠肺炎的全球蔓延是当前国际治理的最大宏观背景。根据国际卫生组织的报告，截至3月24日，全球共有372，045人被诊断为新冠肺炎肺炎病毒，共有16，224人因病死亡。从新冠肺炎肺炎确诊病例数来看，世界主要国家的确诊病例数仍在加速增长，但中国已成功控制了新冠肺炎的肺炎疫情，新冠肺炎的肺炎疫情有望在未来加速增长。虽然这一流行病继续蔓延，但全球防治流行病努力的协调正在恶化。欧洲也有从其他国家扣留医疗用品的情况，疫情严重的国家的医疗卫生系统负担越来越重。新冠肺炎肺炎也扰乱了全球金融市场，美元流动性的急剧收缩使得各国央行别无选择，只能大幅放松管制。在共同防控疫情的背景下，我们预计本次二十国集团会议的议题将主要集中在疫情防控的共同治理和财政货币政策的全球协调上。

根据外交部副部长马朝旭3月25日的讲话，中国的核心需求在于全球产业链的正常运行。本轮二十国集团领导人峰会是疫情爆发以来习近平主席首次出席的大型多边活动，中国的主要期待也集中在三个方面:①加强防控疫情的统一态度；②加强疫情防控中的互助；③加强财政和货币政策的改革和协调。根据马朝旭的讲话，中国受到的经济影响正在恢复，日益恶化的海外经济环境无疑将对中国参与全球价值链产生巨大的不利影响。因此，中国在20国集团峰会上的政策主张是希望世界主要经济体采取财政和货币宽松措施，保持全球产业链的稳定运行，这无疑为进一步国内财政和货币宽松奠定了外部环境基础。

与2009年20国集团峰会的历史经验相比，此次峰会的政策共识可能多于分歧。2009年二十国集团峰会也是全球大动荡背景下的一次重要多边会议。2008年金融危机带来的经济冲击使全球经济在二战后第一次错过了正增长，金融体系的整体失序也让人们意识到当前监管体系存在的问题。在2009年3月结束的20国集团财长和央行行长峰会上，20国集团成员国达成的普遍共识是“他们准备采取一切手段(维持经济发展)直到经济恢复增长”，当时金融体系的崩溃也使企业融资成为一个难题。因此，20国集团财长和央行行长峰会也同意“通过持续流动性支持、银行资本重组和在共同框架内处理问题资产来恢复金融体系的融资功能”，并同意使用新的监管框架。然而，2009年20国集团财长和央行行长峰会也有很大分歧。美国和日本选择了在财政和货币政策上大幅扩大经济刺激的规模，并呼吁世界各国共同采取相同的财政刺激措施(不同步的全球刺激措施将因海外通胀下降而降低国内刺激效果)。然而，欧洲将其主要政策方向转向了严格的金融监管和可持续的财政赤字政策(尽管欧洲有统一的中央银行，但没有统一的财政部，欧元区各国政府不同的政治态度和信贷水平也导致了不同的金融融资成本，这也是欧洲目前难以推出全面财政刺激的原因之一。尽管中国实施了“4万亿”财政刺激计划，但当时中国并没有深入这场财政和货币政策辩论，只是更多地谈论了国际治理。我们认为，本轮全球流动性危机与当时有相似之处，也有不同之处。共同点在于金融体系的失灵，但区别在于:①本轮流动性危机尚未转化为全面的债务危机，央行推出宽松政策更为及时；②本轮全球货币政策已落入非传统区间，货币宽松的边际效应逐渐减弱，财政扩张需求增强；③欧元区拒绝财政扩张的情况不再那么严重，欧洲央行内部要求财政扩张合作的呼声越来越高。因此，我们认为，这一轮g20峰会更有可能就保持增长的财政和货币宽松政策达成共识，同时金融监管可能被推到风口浪尖。

就国内政策而言，货币政策将在近期进一步下调或降息，或者与财政扩张相结合。自疫情爆发以来，中国人民银行的货币政策实际上一直很谨慎。在专题“祁鸣债券市场20200325——货币与金融的结合”中，我们梳理了央行近期的货币政策。目前，出台的政策更偏向于结构性调控，以支持疫情防控和恢复工作与生产，而全面的货币宽松政策仍被保留。鉴于最近国家政策层面对“新基础设施”的呼吁，以及2020年稳定就业政策的现实需要，我们认为，目前的货币政策仍在为空的财政扩张和稳定增长积累更多的货币政策。目前，中国的货币供应量更多地依赖于央行对商业银行债权的扩张。从央行对其他存款公司的债权与财政支出之间的关系来看，两者近期的增长率呈现出良好的正相关关系。这种“金融-货币”合作不仅来自中央银行和财政部对经济政策的同样反应，也来自金融倡议对银行间货币的吸收。由于中国资本市场尚未完全开放，内生融资自然会促使央行推出积极的货币工具(即使货币政策宽松是为了稳定资本或促进信贷，但它本质上与财政政策的扩张相匹配)。从这个角度来看，未来“更积极”的财政扩张可能会促使央行放松流动性门槛。

除了RRR降息，基准存款利率也可能调整。中国央行有很多方法可以放松。除了降低政策利率和量化货币政策外，还可以通过降低存款基准利率来降低商业银行的债务压力，这也可以支持财政政策。彭博新闻社(Bloomberg News月25日也发布了一份报告，称中国人民银行可能会在近期宣布下调基准存款利率，以降低商业银行的债务成本，支持商业银行下调信贷利率。这一轮g20峰会可能是全球金融和货币协调扩张的主要推动力，当前宽松的全球货币政策也为中国的货币政策提供了更为宽松的空空间，因此我们仍对国内债券市场流动性的小幅改善持乐观态度。

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