中信证券：房价整体上涨的趋势或终结

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核心观点

为了应对当前疫情可能引发的危机，美联储启动了全押模式，尤其是住房抵押贷款再次进入美联储的量化宽松采购名单，这意味着美联储对房地产市场和住宅行业感到担忧。那么，在当前新冠肺炎疫情的影响下，美国住宅行业的风险是什么？国内居民和房地产市场也面临压力吗？

大危机下的美国房地产市场:

1918年至1929年:西班牙经历了大萧条。西班牙流感起源于1918年的美国，在第一次世界大战后导致美国房价大幅下跌。西班牙流感是历史上一种致命的传染病，在全球范围内造成近4000万人感染，死亡率接近5%。虽然流感造成的经济创伤被迅速治愈，但房地产市场仍经历了长期低迷，随之而来的大萧条和二战的动荡使美国房价长期处于谷底。

1996~2008:次贷危机前后。经过大放松时期，美国经济蓬勃发展，美国居民安居乐业。一旦房价开始恢复上涨势头，他们就失去了控制。随着房价的急剧上涨，金融衍生品的井喷和住房抵押贷款标准的破坏。居民过度借贷和贷款质量下降最终导致了金融危机，随后美国房地产市场进行了大幅调整。

目前，美国居民面临的最大风险可能来自疫情。与2008年相比，美国住宅行业的风险大幅下降。然而，与2008年不同，这一次我们面临的是流行病的影响，这可能与1918年前后的情况更为相似。如果我们考虑到上世纪初西班牙流感期间美国房价的急剧下跌，我们就必须警惕这种流行病可能会影响房地产市场，进而引发住宅行业的风险。

另一方面，在中国，在疫情的催化下，国内房价可能面临压力。首先，房价和房地产需求可能与房价信念的破灭产生连锁反应。这种流行病对住房需求和房地产企业资金链的影响加剧了短期的供需不匹配，这可能成为连锁反应的起点。第二，疫情可能对受影响地区的收入和房价产生深远影响。第三，长期人口增长和城市化放缓是必须面对的现实。第四，虽然房价的收入效应不强，但并不意味着收入不会制约房价。

常驻部门可能会被动地去杠杆化。目前，国内居民部门很难采取大幅度去杠杆化措施。然而，参照日本的经验，如果中国房价在大危机期间陷入长期疲软状态，居民杠杆的被动收缩趋势可能会出现。考虑到国内增长前景、居民杠杆水平和制度环境，国内居民部门的被动去杠杆化进程将相对温和。

结论:大危机下房地产市场和住宅行业的风险值得关注。当前危机对住宅行业和房地产市场的影响可能更类似于1918年的西班牙流感时期(尽管严重程度不像当时那样严重)。对美国市场而言，有必要防范这种流行病影响房地产市场，进而引发住宅行业风险的可能性。国内居民部门的风险低于美国，严重的去杠杆化很难发生。然而，如果房价整体上涨趋势结束，甚至在当前疫情和人口、城市化等一系列长期因素的催化下，出现长期下行压力，国内住宅行业可能进入被动去杠杆化进程。

文本

2008年的大危机是由美国居民过度积累债务造成的，最终引发了房地产市场的大地震，经济危机爆发了。为了应对当前疫情可能引发的危机，美联储启动了全押模式，住房抵押贷款再次进入美联储量化宽松的购买名单，这或多或少意味着美联储对住宅行业的担忧。那么，在当前新冠肺炎疫情的影响下，美国住宅行业的风险是什么？国内住宅行业也面临压力吗？

大危机下的美国居民部

美国房地产市场述评

我们将简要回顾美国房地产市场的三个重要时期:1918-1929年(西班牙经历了大萧条)、1945-1960年(战后婴儿潮)和1996-2008年(次贷危机前后)。这三个时期包括两大危机。通过罗伯特·希勒自1890年以来构建的美国实际房价指数，我们可以清楚地看到美国房价在历史上的变化，如下图所示。

1918~1929:西班牙流感时期到大萧条

西班牙流感起源于1918年的美国，是第一次世界大战后房价下跌的原因之一。西班牙流感是历史上一种致命的传染病，在全球范围内造成近4000万人感染，死亡率接近5%。其中，美国约28%的人被感染，近68万人死亡。虽然流感对经济的创伤很快被治愈，但房地产市场仍经历了长期低迷，随之而来的大萧条和二战的动荡使美国房价长期处于谷底:大萧条导致居民收入急剧下降；第二次世界大战期间，政府限制住房供应。就疫情的严重程度而言，这场疫情显然无法与西班牙流感相比，但它会不会通过居民收入下降、住房消费心理变化或购房行为等渠道对长期房价产生潜移默化的影响？这种可能性不容忽视。

1945~1960年:战后婴儿潮

婴儿潮时期的房地产牛市得益于人口、经济和快速城市化的稳定增长。二战结束后，美国迎来了生育高峰，人口激增。此外，现阶段城市化率有所上升。1960年，城市化率接近70%。在经济稳步增长和快速城市化的背景下，婴儿潮导致美国住房需求激增，政策也开始大力支持。1944年颁布的士兵权利法案为大约1700万美国人提供了住房补贴。在此期间，房地产市场需求大幅增加，房价飙升。

1996~2008:次贷危机前后

如果说战后美国房价的上涨是真实住房需求的体现，那么从20世纪90年代末到次贷危机爆发，这是一个从真实需求到投机需求的过程，泡沫逐渐积累。20世纪60年代后，美国实际房价表现相当稳定。经过十多年的大放松，美国经济繁荣，美国居民安居乐业，房价开始恢复上涨势头，但却失去了控制。从20世纪90年代末到次贷危机前夕(2006年初)，美国新房的平均售价从15.1万美元上升到30.1万美元，几乎翻了一番。随着房价的急剧上涨，金融衍生品的井喷和住房抵押贷款标准的破坏也随之而来。从居民杠杆率的逐步提高可以看出，新的抵押贷款标准越来越低，促使更多的投资者进入房地产市场借钱买房，进一步推高了房价。与此同时，贷款质量正在下降，抵押贷款机构降低了信贷门槛，向更低标准的借款人放贷，这也是次贷危机爆发后贷款违约率如此之高的原因。

由于2008年的大危机本身是由居民过度杠杆化造成的，因此缓解危机的过程也是居民去杠杆化的过程。2008年次贷危机爆发后，美联储首次启动了住房抵押贷款证券化购买操作，通过破产和债务减记，居民的杠杆率大幅降低。经济危机后，美国经济呈现出良好的复苏势头，好于日本、欧洲等主要发达国家和地区。几年后，包括房地产市场在内的美国消费也走出了阴霾，房价恢复了上涨势头。

在当前的危机下，美国住宅行业的风险几何是什么？

如果我们用债务/净资产来衡量杠杆和风险水平，美国住宅行业的风险将在次贷危机后逐渐下降。我们主要观察住宅行业负债中的短期贷款和抵押贷款。短期贷款与净资产的比率一直相对稳定。住宅部门负债的主要波动来自抵押贷款的波动。2008年之前，住宅部门的过度借贷主要是抵押贷款。然而，在2008年的次贷危机之后，通过债务减记和重组，抵押贷款的杠杆率在达到峰值后逐渐下降，现在已经回落到20世纪90年代的水平(房地产泡沫之前)。

危机过后，消费贷款和抵押贷款的表现没有超过m2。在2000年至2008年的房地产泡沫期间，抵押贷款的增长率大大超过了m 2，表明抵押贷款在金融体系中的比例有所上升。然而，在2008年金融危机之后，美国抵押贷款的增长率在表现不佳中增加了m2，这表明抵押贷款相对于货币供应收缩。再看看消费贷款，它在2000年至2008年危机前与m2大致持平，危机期间表现不佳，危机后大致持平。从这个角度看，可以看出居民的信用风险相对下降。

美国住宅行业的最大风险可能来自这种流行病。总体而言，与2008年相比，美国住宅行业的风险大幅下降。然而，与2008年不同的是，这一次我们面临的是疫情的影响，这可能与1918年前后的情况更为相似。如果我们考虑到上世纪初西班牙流感期间美国房价的急剧下跌，尽管我们对当时的情况知之甚少，但我们必须警惕这一流行病可能会影响房地产市场，进而引发住宅行业的风险。

国内居民部门将如何表现？

根据《2019年中国家庭财富调查报告》，中国城市居民的资产主要是房地产，占70%以上，这在很大程度上是由于过去房价的快速上涨。因此，对我国而言，住宅行业资产和杠杆率的变化在很大程度上取决于房地产市场，而房价可能是核心因素。让我们从长期房价的判断开始。

长期和短期因素给国内房价带来压力

首先，房价和房地产需求可能与房价信念的破灭产生连锁反应。纵观历史上房价快速上涨的时期，房价与房地产需求之间的关系往往通过共振得到加强，而对房价上涨的预期在二者之间起到了很大的桥梁作用。就中国而言，房价上涨的几个高峰都是从政策刺激购房需求开始的，进而导致房价的快速上涨。随着房价上涨预期的形成，居民的投机需求和需求将会增加。更好的理解是投机需求的增加，而只需要的买家也持有早买便宜的心态。因此，在价格上涨预期的驱动下，需求持续增加，房价持续上涨，形成一个共振强化的过程，最终导致房价快速上涨。美国次贷危机之前也是如此。经过20年的大放松，美国居民安居乐业，美国的科技和经济正在蓬勃发展，也许只是需要推动早期崛起。然而，在21世纪，随着美国金融衍生品的井喷和金融监管的大幅放松，美国房地产市场逐渐被投机性需求所主导，房价严重背离基本面。在同样的正反馈关系中，共振增强的反面是共振减弱。如果边际购买者意识到房价太高，那么需求就会下降，房价也会随着需求下降。一个更极端的例子是美国的次贷危机，由于房价的快速下跌，导致次贷风险的迅速爆发。尽管许多国内居民仍然相信房价，但这种信念正在逐渐弱化，无论是“无房无房”的政策理念，还是一些城市房价的真实表现。随着对房价信心的逐渐消失和投机需求的不断退出，房价将不可避免地承受一定的压力。

疫情对房地产企业资金链的影响加剧了短期供求不匹配，这可能成为连锁反应的起点。从下图中，我们可以清楚地看到过去房地产需求与房价之间的高度相关性(因为房企的供给决策很大程度上是随着需求的变化而变化的，我们只是用销售来代表需求)。回到现在，我们观察到今年年初疫情对需求的影响非常明显，销售面积同比下降了近40%。同时，由于房地产企业高杠杆经营的特点，这种流行病造成了房地产产业链的停滞，对房地产企业资金链的影响不可低估。在资金压力下，未来销售回报的紧迫性会更强。在这种需求弱、供给强的情况下，需求与供给的矛盾将会凸显出来。在未来一段时间内，房地产市场的供给很可能会超过需求，因此房价会趋于下跌。

第二，疫情可能对受影响地区的收入和房价产生深远影响。阿提拉·安布罗斯(Attila ambrus)、埃里卡·菲尔德(Erica Field)和罗伯特·冈萨雷斯(Robert Gonzalez)(2015)通过断点回归研究了19世纪伦敦霍乱对社区房价的长期影响，发现即使经过160多年的流行，受霍乱疫情严重影响的社区的房价和居民收入也明显低于其周边社区(除了不同程度的流行外，不同社区之间的文化、制度和居民并无差异)。这个结果有很多原因。一方面，从疫情中幸存下来的居民倾向于离开经济条件较差的地区，而留下来的居民大多经济条件较差。另一方面，后来者不愿意在疫情爆发的社区定居。本研究针对的是目前的情况，即新冠肺炎疫情可能会使武汉、湖北甚至其他国家受灾最严重的地区面临类似的情况，未来在吸引人才方面会遇到阻力，房地产市场和居民收入可能会长期受到影响。当我们考虑总量时，这种结构性问题是不可忽视的。

第三，长期人口增长和城市化放缓是必须面对的现实。过去，中国房价的快速上涨与城市人口有关，既有人口增长的因素，也有城市化率稳步上升的影响。我们通过省级数据研究了人口变动与平均房价增长的关系，发现走出北京和上海后，2010-2017年各省平均房价增长与常住人口增长率之间存在正相关关系，表明人口增长确实对房价产生了积极影响。城市化对房价的影响也是非常直接的，因为城市化进程本身就对应着城镇住房需求的增加。这两个因素的未来趋势意味着房价长期上涨的驱动力不足:近年来，生育率迅速下降，人口增长率越来越低；中国的城市化率已经达到了60%左右，与美国的城市化水平相比，空只有20%。历史上，当美国和日本的城市化率达到60%左右时，城市化进程不同程度地放缓。

第四，虽然房价的收入效应不强，但并不意味着收入不会制约房价。历史数据表明，居民收入不能解释房价的短期或长期波动，这表明房价的收入效应不强。然而，这并不意味着收入不受房价的限制，房价最终是由居民收入支付的。次贷危机很好地证明了这一点。居民承受杠杆的能力是有限的。一旦居民过度依赖杠杆购买房屋，一旦房价的上涨是由居民的巨大杠杆推动的，那么居民的收入就无法与负债相匹配，那么房价的上涨，或者说最终的平衡，就是一个不稳定的泡沫。

中国主要城市的房价收入比偏高。价格收入比被用来衡量一个家庭平均需要多少年才能买房子。不同的机构在衡量同一城市的房价收入比时有所不同。根据wind的统计数据，从中国的横向比较来看，深圳北部、厦门和三亚等城市的房价收入比明显高于其他城市。根据一些国外机构的横向比较，中国前几个城市的房价收入比明显高于其他国际大都市的平均水平。虽然这些城市房价高的原因非常复杂，但如果对房地产和房价的信念受到影响，这些房价与收入严重不匹配的城市将或多或少地面临平均回报的压力。

房地产与商品和服务消费之间的价格比较不断扩大，从长远来看，替代效应将会出现。住房价格高的另一个表现是，住房价格相对于消费或服务的价格比率近年来持续上升。我们用70个大中城市的房价同比增长率减去非食品类cpi的增长率来估计它们之间的增长率差异，发现这种增长率差异在过去10年的大部分时间里都是正的，这意味着两者之间的价格比较在不断扩大。回顾美国房价指数与核心pce之间的差异，我们发现，如果排除1996年至2007年的房地产泡沫时期，美国房价的上涨速度不会超过消费品。这意味着国内消费品对住房的替代越来越强。住房和消费品本身是无法替代的，但在中国房价高的城市，低租售比使它们有可能被替代。在许多城市，租房+增加消费的组合可能比买房+省吃俭用要好。也许户籍制度的放开和居民住房观念的改变会在一定程度上削弱房地产的价值。

驻地部门可以被动地去杠杆化

2008年，国内住宅行业的风险也远低于美国，严重的去杠杆化很难发生。首先，根据国际清算银行的最新数据，国内居民部门的杠杆率(54.4%)远低于美国的最高水平(98.6%)和当前水平(75.2%)。其次，国内银行在抵押贷款方面比美国银行更加谨慎，购房首付比例也处于世界较高水平。第三，国内金融衍生品市场远不如美国发达，居民通过金融产品的杠杆重叠现象远不如美国。总的来说，国内房地产市场的风险比美国小。

如果房价的整体上涨趋势结束，国内住宅行业的杠杆率将被动下降。如上所述，国内居民70%以上的资产是房地产，许多居民通过贷款和杠杆方式购房，因此国内居民的杠杆比率必然与房价密切相关。从国内居民杠杆率与实际房价的关系来看，似乎只显示了这种关系的一个方面，即当房价上涨时，居民杠杆率上升，而日本完美地显示了这种关系的两个方面，以20世纪90年代初的日本股市和房地产泡沫为分界线。1990年之前，日本制造业的出色表现征服了全球市场，并一度超过美国成为各国学习和效仿的对象。高经济增长和乐观预期也推高了房价，进而推高了居民的杠杆率。随着20世纪90年代初泡沫的破灭和日本制造业时代的消失，日本经济陷入了失去的20年，房价大幅下跌，住宅行业逐渐开始被动地去杠杆化，直到日本经济在次贷危机后复苏，房价回升。参照日本的经验，如果中国房价在大危机期间陷入长期疲软状态，可能会出现居民杠杆被动收缩的趋势。考虑到国内增长前景、居民杠杆水平和制度环境，国内居民部门的被动去杠杆化进程将相对温和。

结论

大危机下房地产市场和住宅行业的风险值得关注。与2008年相比，美国住宅行业的风险大幅下降。然而，与2008年不同的是，这一次我们面临的是疫情的影响，这可能与1918年前后的情况更为相似。如果我们考虑到上世纪初西班牙流感期间美国房价的急剧下跌，我们就必须警惕这种流行病可能会影响房地产市场，进而引发住宅行业的风险。国内居民部门的风险低于美国，严重的去杠杆化很难发生。然而，在这种流行病以及人口和城市化等一系列长期因素的催化下，房价的整体上涨趋势结束，甚至出现长期下行压力，那么国内住宅行业可能进入被动去杠杆化过程。这种趋势可能是疫情后最重要的次要风险。在中国高房价和高杠杆率的共同作用下，这可能会导致居民和银行部门的压力。因此，有必要尽快采取政策措施稳定居民收入和就业，以避免过度去杠杆化。在具体政策方面，我们认为货币政策应该保持宽松，而货币政策和财政政策应该加强合作。财政政策应更加注重减税和减费，同时减少对居民消费的控制，通过促进经济内部需求来稳定长期增长预期。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年3月23日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，分别由4.66个基点、3.38个基点、6.01个基点、1.07个基点和0.10个基点变化至0.91%、1.62%、1.79%、2.57%的隔夜、7天、21天和1个月。国债到期收益率普遍上升，变化幅度为-2.00个基点、-3.97个基点上证综指下跌3.11%，至2660.17点，深成指下跌4.52%，至9691.53点，成长型企业市场指数下跌4.59%，至1287.05点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月23日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减持方面，根据2019年12月m0较2016年12月累计增加，外汇持有量累计减少7050.8亿元，财政存款累计增加9549.2亿元，我们粗略估算了居民现金支取、外资占用减少和税收流失的流动性，并考虑了公开市场操作的到期日，计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

3月23日，在可转换债券市场，平价指数收于83.74点，下跌3.38%，可转换债券指数收于114.27点，下跌1.82%。在224种上市可转换债券中，除了核心可转换债券，5种上升，218种下降。其中，哈尔可转换债券(42.27%)、华通可转换债券(4.65%)和大冶可转换债券(1.40%)领涨，而模塑可转换债券(33.15%)、凯发可转换债券(32.16%)和横河可转换债券(31.72%)领跌。在222只可转换债券中，17只上涨，205只下跌。其中，哈尔(002615) (10.08%)、大冶(603278) (10.04%)、唐艺昕(002727) (8.22%)的涨幅最大，新泉(603179)的涨幅最小。

可转换债券市场周报

上周，全球市场进入流动性冲击和压力阶段，大多数资产被抛售。尽管国内市场仍有弹性，但仍被拖累。相对而言，可转换债券市场较为坚挺，在正股的调整下，溢价被动扩大，这实际上在上周中旬提供了一个更为明显的结构性市场。

可转换债券市场是股票市场的情绪放大器，是目前影响市场走势的核心因素。把握这一逻辑将会带来相应的机遇。

在该指数上，保险费率被动扩大，可转换债券的性价比仍然令人尴尬。这是最近市场的正常状态，没有太多新的想法。我们再次重申，我们需要做好准备，持续冷静地面对它。事实上，考虑到强劲的溢价，目前的市场不会为可转换债券提供一个舒适的布局窗口。如果可转换债券的价格合适，我们可以参与。我们希望在未来几周内提供更合适的价格。如果股票仍处于布局期，转换债券并不太紧迫。在估值方面，我们应该尽量以低保费率为方向，但没有必要太纠结于目前的情况。

市场的核心是判断积极的股票和玩短期波动。目前，仍在可转换债券市场交易的投资者正在与股市的预期背道而驰，处于尴尬的边缘，而观望的投资者只能在波动中抓住价格/业绩比达到预期的机会。我们的策略是判断这个期望，并设置这个阈值来反映需求。

在回归策略方面，分配逻辑将逐渐从疫情的干扰转向中长期经济的预期。我们判断，全球市场波动将在短期内继续。就国内市场而言，我们关注在恢复工作和生产的推动下略有改善的行业，以及潜在的政策对冲方向，如稳定就业和受益于国内需求的行业。中长期新旧基础设施和相关技术领导者仍然是全年的主要分配线。

建议重点关注蔡东可转换债券、长奇可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、纯可转换债券、百典可转换债券、希望可转换债券、家庭可转换债券和篝火可转换债券。

建议重点关注SF可转换债券、普通股可转换债券、丁盛可转换债券、兄弟可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、东方可转换债券、索发可转换债券、现河可转换债券和银行可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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