李迅雷：负利率下的流动性危机 人口老龄化与结构固化是深层因素

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贸易冲突实际上是内部矛盾的外化。在长期和平进程中，矛盾不断积累，引发冲突，导致交易成本急剧上升。此外，人口老龄化等问题使得提高社会劳动生产率和进一步减缓经济增长变得越来越困难——这是衰退的根源。

资料来源:lixunlei0722

随着全球疫情的爆发，预计经济增速将大幅放缓，引发人们对经济衰退的担忧，因此风险偏好下降。作为一种对冲工具，黄金自然受到投资者的追捧。然而，在过去三周，美国股市暴跌，累计跌幅超过20%。最近，黄金价格也大幅下跌，这让投资者感到意外。一个更合理的解释是，股市崩盘导致流动性收紧——当债务得到偿还时，黄金很容易变现，因此被抛售。那么，在流动性短缺的表象下，它会在十多年后引发新一轮危机吗？

负利率下为什么会有危机？

回顾过去30年，我们发现每当美国股市崩盘时，联邦基金的目标利率都处于相对较高的水平。例如，在1987年10月股市崩盘之前，利率水平已升至7.25%；2000年美国互联网泡沫破裂时，利率水平反弹至6.5%；2008年美国爆发次贷危机后，联邦基金利率从2003年的1%升至2007年的5.25%。

看看20世纪90年代初日本房地产泡沫的破裂，这也与高利率有关。日本银行的目标利率从1986年的2.5%提高到1990年的6%。也许正是由于过去的许多危机案例，各国金融当局似乎达成了共识，即高利率很容易引发金融危机，而低利率可以避免危机。

美国、英国、日本和欧盟央行多年来的目标利率走势

数据来源:中泰证券研究所风

今天，日本银行的利率已降至-0.1%，欧洲中央银行的隔夜存款利率已降至-0.4%，英国银行的基准利率最近已降至0.25%。三个主要经济体的利率都是负利率或接近于零。不久前，美联储将目标利率下调至1%-1.25%。3月16日，它突然将利率大幅下调至0-0.25%，并承诺购买7000亿美元资产，因此可以预计未来将出现负利率。

从实际利率来看，所有主要西方经济体都无一例外地实施了负利率政策。问题是负利率政策并没有使经济显著复苏。2019年，美国的国内生产总值增长率为2.3%，欧盟仅为1.4%，日本为0.7%，尽管西方股市在2019年表现良好。

美国居民的主要资产是证券资产，正如中国居民的资产主要是房地产一样。我发现了一个现象:许多公司借钱以低利率回购股票，而不是投资工业。股价的上涨使企业利润加厚，从而提高了股息率，同时也使投资者的资本收益扩大，形成财富效应，从而促进消费，创造更多的就业机会。

例如，波音公司的股东权益(净资产)为-83亿美元，这在2019年是亏损的，但它在2019年向股东支付了两次股息，每次每股2美元。另一个例子是，星巴克的净资产也是负的，2019年支付了五次股息；当然，它在2019年仍会盈利，但在2020年仍会盈利吗？随着疫情在世界范围内的蔓延，空餐饮服务和航空业等服务业受到严重冲击，消费需求大幅下降。那么，依靠高负债来提高净资产收益率的原始盈利模式能继续下去吗？

表面上看，一些世界知名企业的净资产收益率很高，但一旦企业的净资产收益率(总资产回报率)低于融资成本，扩大资产负债表的利润就无法维持。假设美国股市十年繁荣所依赖的模型不能持续，它就变成了:资产价格下跌——财富效应消失——消费下降——失业率上升，最终加速了经济衰退并引发了金融危机。

因此，引发欧美经济危机的可能性越来越大。如果次贷危机是由房地产泡沫破裂引发的，那么这场可能的危机会不会是由股市泡沫破裂引发的？毕竟，美国的牛市已经上涨了五倍。次贷危机直接爆发的原因是金融工具的创新，但这次会不会是负利率和量化宽松导致的企业资产负债表危机？

反思一下，高利率下的危机是由经济繁荣引起的，经济繁荣是经济活动的高回报和杠杆作用；低利率(或负利率)下的危机是由经济萧条造成的，这增加了低融资成本的杠杆作用。因此，无论是高利率还是低利率政策都不是解决经济失衡的灵丹妙药。

流行病风险比金融风险更难控制

从美联储的措施来看，降息超出了预期，量化宽松也超出了预期。只有在股市崩盘时，它才做到了！这显然不是为了应对经济衰退，而是为了应对金融危机。此外，如果只是为了应对金融市场的流动性危机，那也很简单。问题在于，这种流行病阻碍了人口和商品的流动，而这正是货币政策无能为力的地方。

因此，无论货币政策多么宽松，都无助于控制疫情，而控制疫情是应对当前危机的最佳良药。因此，预测疫情趋势可以作为决策者制定政策组合策略的重要依据。然而，美联储在货币政策上似乎别无选择，这导致投资者的悲观预期。

在2月3日发布的《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新型冠状病毒传播预测》报告中，我们计算了新型冠状病毒的基本感染数r0，并合理推测了采取严格防控措施后感染系数的下降，得出我国将在2月中下旬出现疫情拐点，我国累计确诊病例数达到8.8万例的结论。

至于海外疫情的发展趋势，我们的判断是很有可能失去控制。在“海外疫情失控的可能性有多大？在本文中，我们认为从流行病传播模型来看，为了控制流行病，基本感染指数r0应该降低到1以下；但是，在其他参数控制在与中国相同水平的前提下，人员的接触频率将比平时下降66%以上，这可能会对许多国家的组织和动员能力构成巨大挑战。

根据传播动力学模型:r0 = kbd，其中k是感染患者与易感人群的平均每日接触次数，b是每次接触成功感染的概率，d是每个患者处于传播状态的平均天数。

虽然许多西方国家的人口密度不高，相互接触的机会也比中国少，但从理论上讲，疫情传播的速度和范围都比中国要小。然而，西方国家的人可能会拒绝戴口罩，有些场合不适合戴口罩(如晚餐、聚会等)。)，导致较高的b系数

在欧美大部分国家疫情初期，政府担心严格的防疫措施会影响经济并遭到民众的反对，因此很难实施严格的控制措施。此外，西方社会制度的特点是“大社会，小政府”；政府财力有限，只承担有限的责任，面对失控的疫情往往无能为力。因此，很难判断疫情何时能够得到控制。

就当前的全球经济而言，疫情已经从需求和供给两个方面影响了经济，尤其是需求，因为疫情的爆发和蔓延已经影响了人们的正常活动，如旅游、旅游休闲、文化娱乐、聚餐等。，对可选消费品和服务的需求大幅下降。最近油价暴跌实际上是由对需求萎缩的担忧造成的。

西方国家的经济几乎是由消费驱动的。当人们感到政府难以控制疫情时，他们对未来的预期会更差，消费意愿也会更弱。以前的危机也会导致需求萎缩，但这是由收入下降的预期或现实造成的。这一次，它首先是由流行病引起的，然后是由收入下降和失业率上升引发的。

从供应方面来看，过去所有的危机都不会造成供应问题，因为产业链可以正常传导。但是，疫情造成国内乃至全球产业链和供应链被阻断，企业上、中、下游之间的产业链难以顺畅传递，导致国内乃至全球贸易急剧下滑，企业难以获得像以前一样多的订单，从而影响就业。

因此，疫情风险比金融风险更难控制，用金融手段应对疫情注定是无效的。目前，唯一可行的办法是，世界上有疫情的国家应尽快坐在一起，共同讨论，确定预防和控制疫情的协调对策，建立人类命运共同体。只有这样，投资者才能建立信心，摆脱恐慌。

经济衰退的深层因素-

人口老龄化与结构固化

今年是第二次世界大战结束后的第75年，也就是说，全球和平时代已经持续了75年；第二次世界大战的爆发离第一次世界大战的结束只有21年了。在过去的75年里，人均预期寿命大大提高，人口规模大大增加，全球主要经济体的老年人口也大大增加。

长期的和平给人类带来了好处，教育、文化、娱乐、医疗保健体系越来越完善，生活质量大大提高。因此，和平和更美好的生活是人类渴望和追求的目标。然而，从人类历史的角度来看，变化是一种正常的状态，长期的和平也会带来人口老龄化和经济结构扭曲等问题。

首先，随着科学技术的进步，因饥饿而死亡的人数已经大大减少，导致全球人口急剧增加。例如，与1949年相比，中国的人口增加了两倍。随着人口老龄化，老年人口大幅增加，劳动人口相对较少，供养人口相对较多，经济增长自然放缓，这必然导致公共服务支出大幅增加，政府负债率大幅上升。

第二，长期和平意味着“游戏规则”将长期不变，这导致“第28现象”在各社会经济部门普遍存在。

《21世纪的资本》一书的作者皮契蒂观察了资本与国内生产总值的比率，发现在1700年后的很长一段时间里，英国、法国和德国的资本规模约为国内生产总值的6-7倍，直到第二次世界大战爆发，这一比率才开始下降，最低为2-3倍。但战后，这一比例又开始上升。到2010年，英国和法国的资本/国内生产总值约为5-6倍，德国约为4倍。

统计数据显示，美国最富有的1%人口的社会财富持续增加，2016年占美国财富的38.6%，而占总人口90%的普通公众拥有的财富和收入比例在过去25年中普遍下降。

描述贫富差距不断扩大的“大象曲线”

资料来源:世界银行、中泰证券研究所

在和平的环境中，很难重塑游戏规则和利益格局，因为改革需要付出很大的代价，而社会管理阶层往往被赋予了利益。随着时间的推移，旧的问题仍然没有解决，新的矛盾越来越多，因此发生了各种冲突。例如，美国的民粹主义正在上升，民主党总统候选人桑德斯已经成为受欢迎的候选人。

今天的贸易冲突实际上是内部矛盾的外化。因此，长期的和平进程必然会积累矛盾，引发冲突，从而导致交易成本急剧上升。此外，人口老龄化等问题使得提高社会劳动生产率和进一步减缓经济增长变得越来越困难——这是衰退的根源。

2009年次贷危机后，中国一举成为全球经济的领头羊，对全球gdp增长的贡献超过30%。疫情在中国的爆发可能导致第一季度中国经济增长出现负增长；长期的全球领导者放缓，这进一步加快了全球经济衰退的步伐。作为一个新兴经济体，印度的经济增长率也在急剧下降，很难成为新的领导者。

从全球主要经济体的债务水平和利率趋势可以看出，过去30年来，全球债务水平一直在不断上升，尤其是政府债务比率最为刚性，而利率水平却在不断下降。日本是最早进入经济停滞的国家之一，也就是所谓的“失去的二十年”，而高额的政府债务相当于负的市场利率。

与此同时，我们还发现，2013年前后，全球贸易额占国内生产总值的比重呈现下降趋势，随着贸易摩擦的加剧，全球商品流动放缓。随着人口的老龄化，人口的流动性也在下降。例如，中国的流动人口数量在2015年开始下降。

疫情迫使欧洲和美国进入“危机模式”

随着疫情的蔓延，人们不得不采取隔离措施，进一步阻断了人员和货物的流动，使已经进入衰退的经济雪上加霜。因此，仅仅增加货币流动性并不能改善全球经济的总体流动性。

在美联储再次大幅降息至零的信号发出后，全球资本市场并未因此反弹，而是暴跌。此外，作为对冲工具的黄金也大幅下跌，与2008年和2000年流动性需求导致的大幅下跌相当，表明欧美经济体可能已经进入“危机模式”。

在不到四周的时间里，美国S&P 500指数大幅下跌了近30%；与2000年互联网泡沫破裂和911事件相比，下降了50%以上，持续了两年半；与持续1年零5个月的2008年次贷危机相比，此次危机下降了57%，股市因疫情而暴跌，形势更加严峻。

今年以来，国际原油价格已经减半，这表明美联储的两次超大幅度降息并不能阻止本轮股市和大宗商品的暴跌。因此，将会有大量企业债务违约，导致高息债券价格大幅下跌。同时，失业率也将上升，从服务业向制造业转移，就业将受到疫情和经济衰退的冲击。

因此，我的判断是，在经济放缓的背景下，疫情加快了全球经济衰退的步伐，这可能是一场普遍的流动性危机，包括许多经济部门的货币流动、人口流动和货物流动中断。这比纯粹的金融危机更难处理。疫情导致人们正常的社会活动和经济活动受到限制，第一季度的经济运行数据将呈现悬崖式下降。这场危机何时能够结束，取决于全球疫情的拐点何时出现。

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