瑞茂通：穿越周期的供应链龙头

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瑞茂通(600180，临床单元)

供应链领导者跨越周期

买进

广发证券(000776，诊断)安鹏

一、改造商品服务平台

自瑞茂通成立以来，其业务模式经历了贸易-供应链管理-供应链金融-供应链自助+供应链平台+金融的升级。过去17年，收入和净利润分别为375亿元和7.2亿元，同比增长77%和35%，自上市12年以来，复合增长率分别为48%和13%。虽然2012年是煤炭行业的历史高点，但公司的收入和利润近年来一直保持稳定增长，公司供应链管理和保理业务的净利润分别约占60%和40%。

第二，平台业务有望保持快速扩张

在过去的17年中，公司交付了5367万吨煤炭，同比增长26%，复合增长率在过去的11年中达到了49%。公司在流通领域的市场份额居民营企业之首，也是最大的进口贸易商。目前，自营和平台装运的比例分别约为50%。基于平台的服务整合了供应链中的所有环节，易煤网的聚合效应推动了规模的快速增长。据估计，15-17年的每吨毛利分别为9.2元/吨、12.7元/吨和10元/吨。随着规模的不断提高，预计公司相对于上下游的议价能力将逐步提高，吨煤毛利率预计将保持基本稳定甚至略有上升的水平。

基于供应链业务的供应链金融提供稳定的利润。在过去的17年中，天津保理分别实现了8.5亿元和5亿元的收入和净利润。此外，公司成立了金融租赁公司，参与新余银行，投资中瑞财富，进一步完善了供应链金融平台。保理的综合比率约为12-14%，利差为5-6%。供应链金融业务以供应链管理为基础，风险可控。

第三，有能力跨越周期

该公司有能力稳步增长并跨越周期。主要体现在:1 .在过去的几年里，该公司几乎是大型交易商中唯一保持规模快速增长的公司。在过去的11-17年中，公司的煤炭出货量以49%的复合速度增长，目前的市场份额为3%，未来将继续提高；2.公司提供多元化的增值服务，其自身的盈利模式决定了其利润相对稳定。同时，风险控制对其进行组合和辅助；3.现金流:虽然公司近年来的净经营现金流为负，但主要原因是供应链管理中保理业务的扩张，风险相对可控。然而，近年来，公司供应链管理业务的净业务周期已从73天降至60天，显示了公司扩张后的库存管理能力和上下游议价能力。

第四，对公司稳步增长持乐观态度

公司有能力在整个周期中成长，并对供应链管理业务的增长和规模扩张带来的现金流改善预期持乐观态度。虽然公司18年第一季度利润略有下降(主要是由于17年同期结算基数高)，但公司规模稳步扩大。同时，组合和风险控制进一步保证了利润的稳定性。预计全年每吨煤的毛利将保持稳定，公司利润将在第二季度和下半年恢复增长。据估计，该公司的净利润在18-20年间返还给了母亲