流动性平稳无虞 货币政策工具更具灵活性

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6月20日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，要坚持稳健中性的货币政策，保持合理充裕的流动性和稳定的金融运行，加强政策协调与合作，在保持稳定局面的同时巩固经济发展，增强市场信心，促进充分就业，保持经济运行在合理区间。支持银行开拓小微企业市场，运用定向减RRR等货币政策工具，提升小微信贷供给能力，加快债转股签约项目落地。

目前，流动性趋势和货币政策工具的操作组合备受关注。许多专家在接受《中国证券报》采访时表示，稳定的流动性格局预计将持续下去，并将在企业融资中发挥“谨慎”作用。未来，有可能通过降低RRR来提高货币乘数，并在继续实施中期贷款机制的同时投入稳定的中长期资金。货币政策将保持稳定和中性，预计货币政策工具将进一步提高灵活性和针对性支持。

金融市场流动性相对稳定

“自今年年初以来，央行使用了各种政策工具来确保流动性稳定。”中国民生银行(600016)(港股01988)首席研究员文彬表示，从量化的角度看，央行在1月和4月两次下调RRR准备金率，并首次以RRR下调基金替代mlf，有效降低了金融机构的融资成本。通过加强公开市场操作，反向回购和多边基金在流动性稳定方面都发挥了重要作用。

自今年6月以来，中国央行已两次实施多边基金操作，以在年中“保护”这些资金。6月6日，央行推出4630亿元人民币的mlf业务，套期到期后，mlf余额增加2035亿元。6月19日，央行实施了1000亿元人民币的反向回购操作和2000亿元人民币的mlf操作。

事实上，mlf续集有利于确保合理和稳定的流动性，降低经济和金融风险，并加强对实体经济的支持。许多专家表示，当前金融市场流动性相对稳定，银行和非银行机构资金波动较小。

“央行通过反向回购、mlf、抵押贷款补充贷款(psl)和RRR减息等工具投放流动性，但‘增加并不增加价格’，货币市场利率中心下降，狭窄的流动性结构松动。”新时代证券首席经济学家潘向东表示，央行“mlf扩张+mlf过度延续”的政策组合意味着，未来mlf将继续作为基础货币使用。

工业研究部宏观分析师郭认为，流动性需要从两个方面来看待:狭义流动性和广义流动性。最近，银行间流动性相对稳定，货币市场利率也有所下降。然而，属于一般流动性范畴的社会融资增长率下降幅度超过了市场预期。

不会造成流动性风险

“目前，市场流动性处于紧张平衡状态。尽管本地流动性压力很大，信贷违约也很频繁，但这不会造成流动性风险。”工银国际首席经济学家石成强调。

郭表示，银行间窄幅流动性有望保持稳定。在社会融资方面，一些机构仍在观望，因为新的资产管理法规尚未出台，这是5月份表外融资迅速萎缩的原因之一。资产管理规则实施后，机构观望情绪将有所缓解。由于下半年信托到期规模较大，社会融资增速仍存在下行压力。

“流动性稳定性是可以预测的。”文彬表示，有必要保持适度的额度，以实现流动性稳定的目标。因此，在下半年，仍有针对性的RRR减息和/0/，以确保市场利率稳定的可能性。

石成判断，“今年下半年，央行有望上调公开市场操作利率；执行一个或两个定向RRR切割。”

潘向东说，中国的货币政策是独立的。未来，有可能通过降低RRR来提高货币乘数，并与mlf sequel一起投入稳定的中长期资金。

从减持置换的角度来看，郭表示，有可能继续减持并置换mlf。用RRR减仓释放的资金替代mlf可以改善流动性期限结构，避免洪水。

由于替代mlf的增量资金主要流向小银行，这将有助于在一定程度上降低小微企业的融资成本。

潘向东强调，仍然有可能在年内通过降低标准来取代多边基金。为了避免过度宽松的预期导致杠杆行为，这种工具的使用可能会趁机转移，不会被频繁使用。

从法定准备金的角度来看，央行研究局局长徐中在工作文件中也强调，在金融市场风险得到有效缓解的同时，银行的资本充足率和准备金率也将面临明显的约束。中国还应适度降低法定准备金要求，从而减轻金融机构的准备金税负，并理顺利率传导机制。

货币政策工具更加灵活

潘向东表示，目前，货币政策稳定和中性的意义不仅在于保持市场流动性基本稳定，改善流动性分层，还在于兼顾风险防范和稳定杠杆，防止投资流动性导致额外杠杆。面对复杂的国内外形势，货币政策工具更加灵活，同时兼顾多种目标。政策重心从风险防范转移到稳定增长，流动性差。

“今年下半年，央行的货币政策将保持‘短期宽松、长期紧缩’的特点。”石成表示，就市场利率而言，由于金融“去杠杆化+严格监管”不会放松，流动性增长将继续保持低位，短期利率很难进一步下降。从长期来看，政策收紧预期会减弱，这有利于长期利率的稳步下降。因此，收益率曲线将告别4月RRR降息后的短期陡度，并趋于再次变平。

具体而言，央行将采取“提高市场利率+定向RRR减息”的政策组合，以实现稳定、中性的政策导向，促进结构性去杠杆化。一方面，根据实体经济和国际政策环境的需要，引导公开市场操作利率和货币市场利率逐步有序上升；另一方面，我们进一步完善有针对性的RRR减贫政策，不断优化信贷供给结构，准确支持小微企业、扶贫、治污、农村振兴和“双创新”升级等重点领域。

“宏观杠杆率在2017年刚刚稳定下来。在这种情况下，货币政策需要保持稳定和中性，否则杠杆率可能再次上升，风险将进一步加大。”交通银行金融研究中心(601328)(港股03328)首席金融分析师e永健表示，货币政策保持稳定和中性，这意味着货币政策不会明显放松，也不会出现流动性“泛滥”。为了应对外部不确定性和内部结构问题，预计将进一步提高灵活性和方向支持。

瑞穗证券(Mizuho Securities)首席经济学家沈建光表示，央行货币政策工具操作组合的灵活性得到了显著提高，流动性规模的控制也随着相机而动，为协调多个经济目标之间的关系创造了更多空空间。特别是考虑到5月份财务指标下降超出预期，尤其是社会融资总量接近“腰”，表外融资渠道全面收紧。预计货币政策的边际强度不会进一步收紧，但会更加关注相机抉择，以更好地把握去杠杆化的节奏，保持市场流动性