王鹏：债券违约高发下 须防范信用风险引发流动性风险

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王鹏

2018年以来，在前期债务集中到期和金融去杠杆化持续推进等多种因素的影响下，许多信用债券违约，违约主体数量持续上升。

截至5月26日，上海华信、益阳集团、神武环保(300156)、富居耀、中安肖、凯蒂生态(000939)等6家私人违约实体的违约信用债券已达19只。

虽然违约主体和违约债券的数量迅速上升，但上海证券交易所上市的信用债券的违约率(约2.2%)仍低于银行间市场(7.6%)，仅略高于商业银行的不良贷款率(1.74%)，与美国市场(2%)大致相当。

据顺水(300033)统计，截至5月21日，公开市场违约债券数量与2017年同期持平，低于2016年同期的30只，违约债券面额为151.04亿元，基本相当于2017年同期的152.7亿元，但明显低于2016年同期的223.1亿元。

同时，从2018年1月至4月，违约债券面值占公司债券净融资规模的0.08%，低于2016年和2017年同期的0.14%和0.09%。

基于此，债券市场一线监管部门负责人认为“目前不存在系统性风险”。如果我们静态地看待当前的默认比例，这个观点是可以理解和接受的。

然而，金融法不仅受静态因素的影响，还受金融机构和投资者预期的支配。从目前情况来看，金融机构和投资者的预期发生了重大变化，主要影响因素包括:

首先，债券到期的高峰期尚未到来。

根据wind数据，2018年债券还款总额为26.74万亿元，除12月份外，每月还款规模均超过1万亿元，其中6月份到期还款金额排名第一，为3.25万亿元。

穆迪的统计数据还显示，2019年也是中国债券到期的高峰期。因此，除非经济增长、融资环境等因素发生较大变化，否则未来信用风险事件的上升趋势将进一步加快，有可能成为高概率事件。

第二，过去违约主要集中在信用评级较低的债券上，但目前有一批财务状况良好、信用评级较高的公司得到了市场的一致认可，其中有一定数量的上市公司。

例如，在发生重大违约之前，凯蒂生态已经被中国程心国际评为aa级。近日，受到市场广泛关注的浙江民营企业杜南集团，在债务违约问题爆发前，一直保持着大公国际aa+评级。

信用状况良好、融资手段丰富的公司也存在违约问题，这将极大地影响投资者信心，增强其风险规避能力。

第三，这种债券违约潮的出现可归因于宏观经济周期和经济结构的变化。同时，金融去杠杆化对影子银行的整顿、表外融资渠道向表内融资渠道的转移以及非标准规模的缩小的重要影响也不容忽视。

可以预计，鉴于美联储目前正处于加息周期，输入性通胀压力并未缓解，决策者也有降低宏观杠杆的明确决心，国内融资环境在中短期内明显放松的可能性较小，这将对债券市场的信贷环境带来持续压力。

上述因素的共同作用在很大程度上改变了金融机构和投资者的预期，进而改变了他们的金融行为，最终影响了未来债券市场信用违约的演进路径。

基于此，我们不能静态地看待这一违约浪潮，而应该动态地认识、分析和识别其可能的发展趋势和后果。

笔者认为，当前违约事件的不断发生带来的一个主要隐患是，当前的局部可控信用风险可能导致全球性和系统性的流动性风险。

首先，流动性风险将反映在资产水平上。

在初始阶段，信用违约风险的频繁爆发会引发投资者对低等级债券的担忧，进而抛售低等级债券，这使得低等级债券的利率大幅上升，并导致此类基金的净值下降，加大了赎回压力。

为应对赎回规模的不断扩大，基金将不得不卖出中高信用等级的债券，这将导致债券市场整体利率上升的趋势，并对主要持有中高信用等级债券的基金净值和赎回产生压力，这将进一步导致越来越多的金融机构加入卖出队伍，整个市场将进入“价格下降-净值下降-卖出增加-价格进一步下降”的负反馈机制。

这一机制演变的极端情况是，资本市场(包括债券市场)的投资者趋于同质化，交易对手的数量和规模迅速萎缩，导致资本市场流动性严重下降。

其次，流动性风险也会反映在资本水平上。

早期，随着对监管套利和期限套利的追求，大量的中小金融机构高度依赖于“争长”的经营模式。维持这一模式的一个重要条件是通过批发融资获得短期流动性。

然而，在信用违约发生率较高的情况下，一旦债券市场出现异常波动，中小金融机构的信用状况很可能会通过多层嵌套的业务链受到影响，这将降低资本市场对此类机构的信心及其在资本市场的融资能力，进而对规模仍然很大的影子银行体系的流动性产生负面影响。

同时，由于声誉和融资可获得性的考虑，面临重大违约风险和流动性困难的个别机构往往选择隐瞒相关信息，这将进一步加剧机构间的信息不对称，动摇其他机构的信任和机构间的互信，从而引发整个市场的信任危机。这一机制演变的极端情况是，包括银行间市场在内的整个资本市场的流动性大幅缩水。

最后，资产流动性和资本流动性有可能相互增强，这两个因素不仅会影响金融机构，还会影响实体的融资行为。

特别是对于一些前期负债较大、偿债压力较大的实体来说，在打破刚性支付已成共识、融资环境整体趋紧的背景下，借新还旧的粗放型扩张模式将难以持续，但将暴露出巨大的信用降级风险。

近日，国内园林行业龙头企业东方花园(002310)遭遇公司债券冷发行，导致股价大幅下跌，这是对这一逻辑的绝佳诠释。

一方面，我们应该认识到，这不仅是中国金融体系和实体经济积极去杠杆化的必然结果，也是中国宏观经济实现高质量发展的必然要求。

另一方面，在中短期内，我们也要注意防范信贷风险过度扩散带来的流动性问题，在打破刚性赎回的前提下，做好流动性的动态和紧密平衡，避免风险防范带来的新风险。

(作者是西南财经大学中国金融研究中心教授、博士生导师)

编辑朱昱