申万宏源：国债期货发挥了三大基础性作用

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■为实体经济服务的国债期货系列调查之一

编者按:

国债期货上市已逾四年，期间市场运行总体稳定，市场规模持续扩大。近两年来，债券市场波动较大，国债期货的价格发现和风险管理功能得到充分发挥。国债期货日益成为不可或缺的金融期货品种。

数据显示，2017年，中国国债期货日均成交量为6.05万手，日均持仓量为10.56万手，分别比2016年增长65%和41%，是2013年首次上市的14倍和28.5倍。

国债期货在实体经济的金融服务中扮演什么角色？机构投资者如何利用国债期货获利和对冲？目前国债期货市场需要解决哪些问题？最近，上海证券报围绕“国债期货服务实体经济”这一主题，对五家机构进行了调查和采访。从今天开始，我们将持续发布报告，与读者分享机构投资者在国债期货交易中的做法以及他们对上述问题的看法。

记者马伟编辑陈郁

美国国债期货市场开放运营已近五年。国债期货作为我国金融期货市场的一个重要品种，为金融机构管理利率风险、客观降低债券现货市场波动、提升债券市场服务实体经济的能力提供了一个新的更完善的工具。

沈万红源(000166)是国债期货市场的积极参与者和国债期货的受益者。深湾宏源证券固定收益交易总部总经理刘仪伟近日接受了《上海证券报》的专访。自2015年1月起，深湾宏源开始了国债期货的套利和套期保值业务，形成了多策略套利主导的利率组合交易模式。

在2016年第四季度和2017年第四季度债券市场的大调整中，沈万红源利用国债期货的套期保值功能，有效抵消了现金债券组合的估值波动。

他表示，受益于国债期货市场的发展，在金融去杠杆化的宏观背景下，国债期货有助于减少市场摩擦和波动，防止“风险处置引发的新风险”的发生。

刘仪伟建议，我们应该考虑尽快推出2年期国债期货，以便于开发更丰富的套利策略组合，提高短期信用债券的套期保值效率。同时，预计更多类型的机构将进入国债期货市场，新的套期保值和套利需求将推动债券市场变得更加稳定

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国债期货发挥了三个基本作用

申银万国和宏源证券一直是国债期货市场的积极参与者。两家公司合并后，深湾宏源证券重新整合内部资源和运营流程，于2015年1月开始国债期货套利和套期保值业务，形成了多策略套利主导的利率组合交易模式，交易规模和头寸规模也达到了新的水平。

数据显示，截至今年3月底，深湾宏源国债期货累计交易量超过123，600手，单日单边持仓峰值超过7，500手。

刘仪伟认为，在市场缺乏流动性或受短期影响波动较大时，沈万红源可以利用国债期货等衍生品的套期保值功能，对自营投资组合的利率风险进行套期保值。在2016年第四季度和2017年第四季度债券市场的大规模调整中，国债期货的套期保值功能被用来有效抵消现金债券组合的估值波动。

他认为，国债期货市场开放以来，主要在三个方面发挥了基础性作用:有效促进债券市场的互联互通，重振现货债券市场的流动性；帮助金融机构管理利率风险，转移债券市场的抛售压力；推动国债一级发行。

2017年，国债期货和现货之间存在反向和正向套利机会，尤其是去年第一季度国债期货大幅折价，第三和第四季度期货明显溢价。在这一过程中，产生了更多的套利机会来参与市场交易，博弈上升到溢价的收敛。

刘仪伟表示，套利机构的参与使得期货和现货的定价更加市场化，也迅速提升了现货市场的交易量。5年期和10年期可交割政府债券的交易活动和流动性明显较好。在2016年和2017年的债券市场调整过程中，机构参与了债券期货交易，以对冲现货债券价格下跌的风险，在一定程度上缓解了二级市场的抛售冲击，稳定了现货市场。

他表示，在参与一级国债招标的过程中，可能会出现招标结果高于预期、中标结果出人意料的情况。当新发行的国债未上市且不能出售或远期卖价较低时，可以先通过国债期货对冲持仓风险，这在一定程度上提高了机构参与一级国债发行的意愿。沈万红元曾在一级市场参与发行17只03特种债券、17只国债和21只其他债券，全部以正套利为目的。

帮助扩大直接融资

护送财务杠杆降低

中国共产党第十九次全国代表大会和全国金融工作会议都明确提出“大力发展直接融资”。债券融资作为直接融资的重要渠道，在为实体经济提供金融服务方面发挥着重要作用。

刘仪伟认为，国债期货的风险管理功能可以增强金融机构持有债券的意愿；国债期货可以平抑估值波动，对冲风险，增强金融机构购买和持有信用债券的意愿。国债期货的发展逐步提升了债券市场服务实体经济的能力。

“国债期货的价格发现功能是国内无风险利率的市场化定价。国债期货是市场利率的锚，是基准利率及时、透明的价格信号，是信用债券发行者和投资者的宝贵参考。”他表示，从积极持股的角度来看，金融机构可以运用国债期货开发多种投资组合策略，对冲基准利率的波动风险。从被动套期保值的角度来看，在市场波动较大的情况下，单方面持有信用债券的机构可以利用国债期货进行现货套期保值；在增持头寸和减持头寸时，还可以配合国债期货的套期保值功能，平抑交易摩擦，影响市场成本。

刘仪伟表示，随着国债期货市场的不断发展，中国国债收益率曲线的市场化水平和公平性也在不断提高。他认为，未来随着商业银行、保险公司等机构进入国债期货市场，利率风险管理业务和风险管理体系将在现有基础上取得较大进展，国内债券市场期限结构和利差结构中收益率曲线的有效性将进一步提高，利率市场化进程将进一步深化，这将使市场利率对实体经济的影响和反馈机制更加有效。

在金融去杠杆化的宏观背景下，国债期货还有助于减少市场摩擦，降低市场波动性，防止“风险处置引发的新风险”的发生。

刘仪伟表示，从实际操作情况来看，国债期货有效降低了现货抛售的冲动影响。需要降低杠杆率的机构可以首先通过流动性更好的国债期货来降低它们的总风险敞口，然后逐步卖出现货并关闭期货。其他机构可以通过参与期货对冲投资组合风险来避免市场冲击。

与此同时，美国国债期货是一个活跃的、持续交易的品种，具有开放的盘面和透明的价格，这有助于买卖双方形成一致的价格预期。在形成均衡价格的基础上，市场价格的波动得到了有效抑制。

“2017年以来的市场运行和机构运行也表明，当市场波动性增加时，国债期货头寸的大幅增加与套利机构头寸的增加相对应。在市场大幅波动的过程中，套利策略也可以稳定市场。角色。”刘仪伟说。