金融时报:宏观杠杆率望趋稳 国企债务压力不容忽视

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央行近日发布的《关于2018年第一季度中国货币政策执行情况的报告》(以下简称《报告》)指出，2018年第一季度，在各种因素的推动下，国民经济在保持稳定的同时，继续保持进步的发展态势，转型升级稳步推进，经济运行内在稳定性提高，质量效益保持在较好水平，优质发展开局良好。

同时，报告也提醒我们，制约经济持续改善的结构性深层次问题依然突出，任仲的结构调整和改革任重道远，防范和化解重大风险任务依然艰巨。从国内来看，目前，在全球经济复苏的背景下，经济在保持稳定的同时取得进步具有外需复苏的因素，一些短板领域的瓶颈尚未突破，总杠杆水平仍然偏高，企业尤其是国有企业的债务压力仍然较大。

结构性去杠杆化是一项关键任务

在2017年之前的一段时间里，中国的宏观杠杆率增长迅速，从2012年到2016年平均每年增长13.5个百分点。随着供应方结构性改革的深化，在保持稳定的同时有效实施经济进步和稳健的中性货币政策，2017年总体杠杆稳定和部分去杠杆化取得积极成果。

根据《报告》数据，2017年，中国宏观杠杆率增速明显放缓，全年增长2.7个百分点，达到250.3%。其中，企业部门杠杆率为159%，较2016年下降0.7个百分点，为2011年以来首次下降；政府部门杠杆率为36.2%，比2016年下降0.5个百分点；家庭部门的杠杆率为55.1%，比2016年高出4个百分点。

当前，外部政治经济形势更加复杂，决策层更加关注贸易摩擦风险和国际金融市场波动加剧风险。据招商证券(600999)谢博士的宏观团队分析(16.660，-0.17，-1.01%)，央行提出要“综合考虑宏观经济运行的变化”。在经济下行压力加大的背景下，货币政策重点将适度向“持续扩大内需”方向倾斜，通过结构性去杠杆化政策降低宏观杠杆率。

上述团队进一步分析，就去杠杆化而言，稳定杠杆化将成为下一阶段货币政策的主要要求。在这种背景下，货币政策将比去年相对友好，真正实现稳定和中性的政策取向。

国家金融与发展实验室文件建议，要做好新形势下的经济去杠杆化工作，应坚定不移地实施稳健中性的货币政策，控制货币供给的主闸门，调节市场流动性，保持社会融资规模和广义货币m2的合理增长，避免宏观经济杠杆率快速上升。

展望未来去杠杆化进程，报告指出，未来中国宏观杠杆率有望进一步企稳，逐步实现结构性去杠杆化。具体来说，中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段，这就不可避免地要求提高债务资金的利用效率；中国商品和要素领域的货币化程度一直很高。随着人口老龄化步伐的加快，货币化进程也将趋于放缓，杠杆率将出现；金融监管的加强和金融市场的不断完善抑制了“影子银行”导致杠杆率上升的局面；地方政府债务约束的硬化和政府融资担保行为的规范化将有利于宏观杠杆率的稳定甚至下降。

要继续加大国有企业的杠杆作用

许多业内人士认为，企业债务问题，尤其是国有企业债务问题，是中国最突出的债务问题，也是去杠杆化的关键任务。4月2日召开的中央财经委员会第一次会议提出:“要以结构性去杠杆化为基本思路，按部门和债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快降低杠杆率，努力实现宏观杠杆率平稳逐步下降。”

“可以越来越清楚地看到，宏观杠杆率是一个先稳定后下降的过程。”招商证券宏观团队谢博士认为，上述会议明确提出了针对不同部门、不同类型债务的针对性措施，最终实现了宏观杠杆先稳后降。

5月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出要坚持全覆盖和分类管理相结合，建立和完善国有企业资产负债约束机制，尽快将高负债国有企业的资产负债比例提高到合理水平。

一个多月来，两次“重量级”会议对国有企业减债和去杠杆化进行了部署，表明中央高度重视国有企业的减杠杆化和金融风险防范。业内专家表示，在政策环境、资产负债约束、分类管控、结构性去杠杆化等手段不放松的情况下，国有企业去杠杆化有望进入“快车道”。

地方政府债务问题也是去杠杆化的一个主要困难。国家金融与发展实验室文件建议，针对地方政府债务问题，要警惕地方政府的“真实债务”和变相融资行为，防止新的隐性债务，打破刚性赎回，积极试点地方政府专项债券，合理规范借贷规模。

针对过去两年居民杠杆率快速上升的情况，国家金融与发展实验室发布的《中国去杠杆化进程报告》(2017年)指出，不应夸大住宅行业杠杆率的风险。首先，从收入流的角度来看，估计居民的年债务负担(即年还本付息额)不到可支配收入的10%，居民可以用其可支配收入偿还本息；第二，即使收入下降，居民仍有大量股票金融资产应对流动性风险；第三，居民的高储蓄率提供了最终保证，显示出足够的偿付能力。