产融结合亟待审慎治理和规范发展

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当前，当务之急是进行顶层设计，规划我国产融结合的发展，明确产融结合的发展目标和监管原则，制定相关法律法规，使产融结合的发展和监管有法可依。为了有效控制产融结合的风险，可以从以下五个方面加强监管，既要整顿当前的混乱局面，又要严格规范新的产融结合:一是确定金融控股公司的责任主体，规定特许经营；二是从实体和金融两个层面加强国有资产背景下的产融结合协调监管；第三，成立金融控股公司的实体应建立严格的准入标准，防止急于求成和盲目攀比；四是探索建立产融结合的监管指标体系，有效建立“防火墙”；第五，精心管理一些行业和企业的产融结合。

我们的记者李国辉

自去年以来，金融控股公司快速发展的潜在风险引起了广泛关注。其中，一些非金融企业盲目扩张进入金融业，干预金融机构的运作，引起了监管部门的关注。中央银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会近日发布了《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》(以下简称《意见》)。在这种背景下，关于产融结合监管与发展的讨论开始升温。

产融结合与金融控股公司有什么关系？目前存在什么问题？如何加强监管？带着这些问题，《金融时报》记者近日采访了交通银行首席经济学家连平。

记者:什么是工业和金融的结合？国内产融结合的发展历程是什么？

连平:工业和金融的结合可以分为两种形式:“从生产到金融”和“从金融到生产”。从生产到金融，即工业资本占主导地位，其中工业资本实体将其部分资本投入金融机构。从金融一体化到生产，即金融资本导向，金融机构有意识地控制产业资本，而不是普通股。由于法律对银行投资行业的限制，“产融结合”模式是中国发展的主流。

总的来说，中国的产融结合经历了三个阶段。第一阶段是2004年之前，这是发展的初始阶段。产业资本通过持有和参与金融机构形成了独特的金融集团，其业务一般涉及多个行业。国务院批准综合金融集团启动试点，中国光大集团、中信集团、平安集团成为首批试点。第二阶段从2004年到2008年，是整改阶段。“德隆事件”促使监管部门加强对产融结合模式的监管，产融结合处于低谷。第三阶段是2008年以后，这是新一轮的快速发展。为了刺激经济，出台了一系列法律法规，逐步放松对产融结合的限制，特别是2010年国资委(SASAC)明确支持中央企业产融结合模式后，形成了新一轮的产融结合浪潮。在这一时期，大量涉及金融的中央企业集团和地方控股集团诞生了。2013年至2015年，随着实体经济增长缓慢，大量以上市公司为主的民间资本转型为投资性金融机构，希望通过安排金融业来加强对集团融资的支持，实现多元化经营，甚至许多大型民营企业将金融业作为转型的战略方向。迅速崛起的互联网公司在金融领域也取得了长足的进步，将国内的产融结合推向了一个新的阶段。

记者:在中国，产业和金融的结合是以金融控股公司的形式存在吗？产融结合与中国金融控股公司有什么关系？

连平:近年来发展迅速的金融控股公司，如中央企业财务控制、地方财务控制、互联网财务控制等，大多以产融结合的形式存在。中国的产融结合与金融控股公司是相互关联的，不能完全等同。

中国的产融结合形成了三种模式:一是以财务内部化为特征的企业“司库”模式，即企业设立财务公司来收取、支付和调度内部资金，从而降低资本交易成本和财务风险，在保持企业稳定现金流的同时，发展金融服务为集团成员企业服务。二是以产业链金融为特征的“司库+供应链信用模式”。在这种模式下，企业依靠金融服务，突出主业，企业利用产业链金融增加资源的协调配置效应。三是财务控股模式，包括战略控制、财务控制和经营控制。近年来，产业资本介入金融领域最常见的方式是上市公司参股、持股或设立非银行金融机构，一般都要经过单一许可、多重许可和全面许可的过程。互联网的兴起将这一模式推向了一个更广阔的新领域。在此基础上，互联网公司还投资或控制风险资本基金、产业基金、金融租赁等。事实上，我国许多大型产融结合集团的结构比较复杂，更多的是以这三种模式中的两种或三种模式并存，或者仅仅以金融控股公司的模式存在。前者如新希望集团和海尔集团，后者如以股权为基础的地方金融控股公司。

从管理方法上看，企业集团管理财务部门也有三种模式:一是内部部门管理财务机构，如中石油、中海油；其次，它是由集团内部的部门同时管理的一个控股公司。例如，招商局分别管理内地和香港的金融业；三是成立专门的控股公司进行管理。例如，国家电网专门成立了英达国际控股公司来管理所有参股和控股的金融机构。

记者:什么是国际产业和金融一体化？这对中国的工业和金融发展有什么启示？

连平:相对而言，发达国家的产融结合历史较长，发展相对成熟，而中国的产融结合还处于发展的初级阶段。在发达国家中，美国和日本的产融结合模式最为典型，而其他国家的银企关系模式大多处于这两种模式的中间状态，是结合各自的经济发展水平和特点形成的。

美国产融结合的特点是非金融企业在产融结合中的地位和作用突出，而银行等金融机构处于非主导地位。企业的外部融资主要是通过直接融资，这便于筹集巨额资本，而银行间接持有企业股权，这便于分散控制风险。

美国工业与金融的结合经历了四个阶段。第一个阶段是在20世纪30年代早期之前，当时工业资本和银行资本的流动和整合形成了一个信托组织。例如，由洛克菲勒财团投资公司控制的花旗银行，从依赖石油垄断转变为通过银行和保险公司的金融力量渗透和控制其他主要工业部门。第二阶段是在1929年至1933年的世界经济危机之后。由于垄断和混业经营被认为是经济危机的重要原因，《格拉斯-斯蒂格尔法案》和《证券交易法案》的颁布，美国出现了三种新型的产业金融一体化组织，即银行控股公司、内部金融机构和大型商业银行的信托部门。第三阶段是20世纪80年代以后。美国在20世纪70年代重新思考了经济危机的原因，先后推出了一系列放松金融管制、促进金融自由化的政策措施，以进一步促进产业和金融的融合。第四个阶段是2008年金融危机爆发后，美国政府加强了对“非银行系统重要金融机构”的监管，解决了“大到不能倒”的问题，并实施了更严格的资本充足率等审慎监管标准，迫使一些产业集团开始收缩并退出金融与回报领域。

日本的产融结合表明，银行在产融结合中处于主导地位，而企业主要采用间接融资，形成了以法人持股为主、银行体系为核心的产权关系，这在一定程度上抑制了资本市场的作用。二战后，日本的产融结合发展迅速，一些大型的产融企业逐渐出现，如三菱集团、三井集团和住友集团。这些企业集团都有自己的核心大银行，集团内的重要大企业相互交叉持股，大部分大股东都是集团内的大企业。核心大银行，即主要银行，负责监管企业。主银行在持股和人员派遣方面与企业保持长期稳定的关系；当企业发生金融危机时，主银行会出面组织救援；当企业重组时，银行通常拥有主导力量。主要银行与企业的紧密结合在日本经济繁荣时期发挥了巨大优势，取得了防止外部资本入侵、持续稳定运行和降低操作风险的效果，但也带来了对竞争的限制，削弱了对企业的市场监管，引发了金融体系中的系统性金融风险。特别是20世纪80年代以后，日本与美国的贸易摩擦、金融监管的放松和金融创新的兴起、主要银行模式的叠加，基金追逐的金融资产脱离了行业的支撑而形成泡沫，最终导致了日本经济泡沫的破灭。

记者:4月27日发布的《意见》对非金融企业投资金融机构设定了更严格的标准。为什么这成为监管的焦点？产融结合中存在哪些问题？

连平:非金融企业投资金融机构是我国产业金融一体化的主流模式。最典型的代表是中央企业在金融领域的投资。这些团体成立比较早，SASAC是监督管理机构，运作比较规范。然而，一些民营企业在涉足金融领域时却处于监管的盲点，它们的“野蛮成长”很容易导致巨大的风险。

应该认识到，工业和金融的结合是一把双刃剑。一方面，它可以给企业带来多重利益，如满足金融服务需求、提高资本盈利能力、降低交易成本和创造协同价值；另一方面，它也包含一系列潜在的风险，如复杂的内部交易、虚增的账面资本以及削减/支付/支付/支付/支付/支付。除了国内金融控股公司的风险外，还有三个问题必须引起重视。

首先，产业和金融一体化的目标不明确。工业资本投资金融领域时，缺乏明确的目标。一些企业在探索产融结合时没有考虑主营业务的发展需求，而是以获得金融许可证为主要目标。然而，进入金融领域后，这些企业只能获得相应的投资收益，并不能充分发挥产融结合的作用。特别是，企业集团对金融机构的管理、风险控制和发展规划缺乏起码的了解。早期对金融领域的投资没有统一的规划，导致企业持股和金融机构持股发展混乱，股权结构往往过于复杂，同业之间的内部竞争也时有发生。由于金融许可证难以获得，企业往往不愿意轻易放弃，导致一些控股金融机构“食之无味，弃之可惜”。

第二，工业和金融之间的协同作用是有限的。目前，我国的产融结合发展仍处于初级阶段。对于实施产融结合的企业来说，需要在产融结合的长期发展中找到自己的位置，只有实现二者的有效融合，才能在运营中产生协同效应。事实上，国内许多产业集团进入金融领域时，并没有实现产业资本和金融资本的“两轮融合驱动”，有的只是相对松散的产业和金融融合；我们不重视无形资产在企业发展中的影响和作用，也没有形成真正意义上的产融结合的“渗透性”、“互补性”和“组合优化”。我国大多数产融结合的金融控股公司有两个特点:金融牌照多但效率低；金融业务规模大但竞争力弱。

第三，产融结合存在监管盲点。对产融结合的金融控股公司的监管比金融体系的监管更为复杂。目前，监管当局可分为两类。一个是SASAC，它把中央企业作为产融结合的金融控股公司的“领导者”来管理。但是，从国有企业的角度来看，SASAC只将中央企业在金融业的投资管理为非主营业务投资，包括企业合规性和投资比例；第二，中国保险监督管理委员会(保监会)和中国证券监督管理委员会(证监会)从金融业分业监管的角度，对企业参股并控制本行业的金融机构进行监管。事实上，目前只有金融部门的金融控股公司受到更严格的监管。如果控股公司是非金融企业，则不受金融监管机构的约束。《意见》的颁布在一定程度上有助于解决这一问题，但细则的颁布尚需时日。在现有制度下，不同监管机构往往难以准确判断集团内部交易的真实情况和资本状况，更无法对资本不足的集团采取强制措施。目前，行业金融一体化集团缺乏内部监管和行业自律。例如，目前大多数产融结合的企业都是上市公司，内部监事会往往不能客观、准确地评估产融结合的风险。虽然金融业和房地产行业协会在行业自律中都发挥着重要作用，但行业与金融结合的自律效果却无法保证。此外，在产融结合中还存在一些问题，如金融市场准入约束低、参与股东资格和权益监管不完善、立法滞后等。虽然现行法律法规明确规定了银行业的设立条件和股东变更条件，但对其他类型金融机构的股东资产、关联企业和参股金融机构却没有相应的法律规定。一些不合格的工商企业通过股权投资成为各种金融机构的实际控制人。产融结合监管盲点的存在增加了金融体系的潜在风险。

记者:对于非金融企业投资金融机构或产融结合，你有什么具体的监管建议？

连平:目前，迫切需要进行顶层设计，规划我国产融结合的发展，明确产融结合的发展目标和监管原则，制定相关法律法规，使产融结合的发展和监管依法进行。为了有效控制产融结合的风险，可以从以下五个方面加强监管，既要整顿当前的混乱局面，又要严格规范新的产融结合。

首先，确定金融控股公司的责任主体，规定特许经营。一旦一个产业集团投资控股两个或两个以上的金融产业，立法应明确要求成立单独的金融控股公司管理其所有金融子公司的资产，并以金融控股公司为主体负责接受金融监管。明确要求金融控股公司必须持许可证经营，许可证应由中央银行和相关监管机构审批发放。

二是从实体和金融层面加强国有资产背景下的产融结合协调监管。房地产业集团监管部门(中央国有资产监督管理委员会和地方国有资产监督管理委员会)和金融监管部门(一方两会)应密切配合，规范国有企业产融结合。建议SASAC和地方县区管委会设立相应的金融监管部门，负责金融与产业融合相关事宜的审查和监管，并与金融监管部门进行协调。

第三，在实体企业中设立金融控股公司应建立严格的准入标准，以防止仓促采取集体行动和盲目攀比。企业集团投资金融机构前，监管部门必须加强资质审批(本指引已有提及)，首先确认产融结合是为集团整体战略服务，为企业主营业务发展服务；其次，它需要企业的经营规模、财务状况、治理结构、风险控制等方面满足一定的准入条件。金融监管部门必须严格审批，认真发布，同时加强对企业参与金融机构的比例、类别和数量的限制，防止盲目扩大产融结合。

第四，探索建立产融结合监管指标体系，切实建立“防火墙”。监管指标不仅要涵盖资本充足率、流动性等关键财务指标，还要涵盖实体部门与财务部门之间的大规模内部交易和关联交易等指标。加强产业集团公司治理机制建设，建立“防火墙”制度。为防止在产融结合中风险在企业和公司成员之间扩散，应在产融结合集团内部建立资本交易限制制度，特别是要严格控制银行子公司对其他子公司、银行控股关联公司、购买企业资产和发放贷款等的贷款规模和使用。

第五，精心管理一些行业和企业的产融结合。对于一些盈利能力一般、资产负债率高、现金流差的企业，其投资性金融机构和金融控股公司的设立应该有更严格的准入门槛和监管标准。对于一些潜在风险较大的行业，如房地产行业，为了防范系统性金融风险，从审慎监管的角度来看，可以考虑严格控制这些行业，发展产融结合，不宜批准成立金融控股公司。如果成立了金融控股公司，或其持有银行和证券等金融分支部门的股份或股份，可能需要在一定期限内退出。切断房地产与金融业的资本联系，审慎防范和控制产融结合可能带来的系统性金融风险。