牧原股份：周期下行 成本优势凸显真成长

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沐源股份(002714，诊断股份):

周期性下行链路

成本优势凸显真正的增长

买进

华泰证券(601688，诊断)徐麒丰

截至2017年底，生猪产能已超过1500万头，预计产能将迎来一个快速释放期

截至2017年底，公司生产性生物资产达到14.02亿元，同比增长42.58%，公司母猪存栏量持续快速增长。根据成本定价法，不考虑公猪，假设公司生产时每头母猪2500元，储备时每头母猪1000元，储备率psy24%(公司处于扩能期，储备率高)，我们可以计算出，到2017年底，生产时的母猪存栏量约为509800头，储备时的母猪存栏量约为127500头，相当于猪的生产能力。

据估计，2018年商品猪的总成本为11.40元/公斤

虽然2018年玉米、豆粕等饲料原料价格有可能进入上行通道(据风数据，截至2018年4月11日，玉米现货价格较年初上涨了3.97%，豆粕现货价格上涨了10.72%)，但随着沐源股份人均养殖效率的进一步提高，我们认为2018年商品猪总成本仍在稳步下降，预计为11.40元/只

据估计，2018年生猪价格将为13.50元/公斤，2019年将处于周期低点

我们认为，散户的退出、环保的压力和规模场的增量释放都集中在2019年，预计这将继续支撑2018年生猪养殖的较好利润。这一次生猪价格的快速大幅下跌，是在经历了极其漫长的利润周期后的一次快速回调，这是偶然的，也是不可持续的，预计从4月份开始，生猪价格将持续反弹。我们估计2018年生猪价格将在13.50元/公斤左右，这一周期的低点可能出现在2019年。

随着周期的下降，成本优势凸显了实际增长，并保持“买入”评级

由于生猪价格下降幅度超出预期，但公司产能继续快速释放，我们将2018-2019年商品猪平均销售价格下调至13.50/12.50/14.00元/公斤，并将2018-2020年生猪销售数量提高至1200/1800/2400万头。据估计，归属于母亲的净利润分别为28.28/25.45。鉴于公司生猪屠宰量持续超出预期，总成本为全行业最低，我们认为公司凭借其一流的成本控制能力，可以在整个周期内实现盈利，并应在周期内作为成长股给予估值溢价。参照2018年生猪养殖行业的平均市盈率估值，2018年公司的市盈率估值水平为22-23倍，相应的目标价为53.68-56.12元，并保持“买入”评级。