CDR或成百亿级“新蛋糕”？券商：要吃还得牙口好！

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在大力推进的监管下，近日，通过cdr(中国存托凭证)模式，一批在海外上市的知名独角兽有望成为资本市场的焦点。一些分析师认为，在不改变现行法律框架的情况下，cdr可以让海外上市公司更方便、更低成本地返还a股。

几天前，一些媒体报道说，第一台cdr最早将于今年6月推出。众所周知，投资银行是经纪公司的传统业务之一。在管理层加强对ipo项目控制的背景下，投资银行模式面临挑战。创新业务cdr能成为经纪投资银行的“新蛋糕”吗？这个“新蛋糕”将如何分配？据霍山君介绍，虽然cdr业务将为券商投资银行增加大量收入，但据估计，只有少数具有跨境业务优势的领先券商有机会享受这块“蛋糕”。

Cdr兼具投资和融资功能

目前，所谓的cdr是一种流行的解释，指的是境外上市公司在境内托管银行管理部分已发行上市股票、在境内a股市场上市、以人民币交易结算并由境内投资者买卖的投资凭证。

招商证券非银行金融行业首席分析师郑继沙(600999)今天下午指出，目前“独角兽”回归a股有三种方式，其中cdr是主要方式。目前，这种方式也得到了监管部门的认可和支持；存托凭证模式的成熟发展状况和相关制度也可能是国内监管机构考虑引入存托凭证模式的原因之一。

几天前，天丰证券发布了一份研究报告，指出cdr可能是允许海外上市的中国公司和独角兽公司在a股市场上市的最佳方式。与修改新股发行制度或改变企业股权结构相比，采用cdr将更快、更低的成本突破现有的制度障碍。

霍山君注意到cdr类似于普通股，它不仅具有投资功能，还具有融资功能。未来，海外上市公司可以在a股市场增发股票并转换为cdr，从而实现海外企业在a股市场的融资。

郑继沙表示，虽然发行cdr不一定需要融资，但从目前的情况来看，愿意发行a股cdr的公司现在或多或少都有融资要求。他认为，通俗地说，投资者可以将cdr理解为公开发行。据预测，未来阿里、腾讯等新的经济巨头有望以发行存托凭证的形式增发a股存托凭证，占公司基本证券的3%左右，而那些真正有融资需求的“独角兽”将发行约10%的存托凭证。他表示，a股引入cdr有望刺激资本市场的活力，增强市场交易活动。

Cdr将显著增加经纪投资银行的收入

在具体操作层面上，霍善军发现，国内券商将在cdr承销和存管两个关键环节发挥关键作用的观点很多。

据悉，adr存管机构一般为大型商业银行，而我国自1993年开始实行金融分业经营，商业银行不允许从事证券发行业务，因此不具备完整的cdr发行业务资格；但是，国内券商在证券承销和保荐方面有着丰富的经验，并且有很多大型券商在海外有着相对完整的分支机构，因此券商有望成为适合cdr的存管机构。

国泰君安(601211)最近发布了一份研究报告，称在cdr生态链下，券商将获得三大收入套餐:承销、存管和经纪交易，其中一次性承销收入最为可观，而存管费和交易佣金收入可以弥补价格并持续贡献。

新时代证券指出，考虑到a股市场的实际承受能力，估计企业以cdr形式发行的a股普通股数量将占标的证券的不到10%。目前，有37只股票在美国上市，市值超过200亿元人民币，总市值约为9.8万亿元人民币。

根据信实达证券(002527，诊断学)的计算，如果cdr是按照基本证券10%的上限发行，并结合目前a股对美国股票的估值溢价，以cdr形式在美国上市的Return的股票将吸收约1.3万亿元的资金；假设上述中国股票的50%将在未来三年获得回报，粗略估计cdr新融资上限的需求将为每年约2200亿元人民币。

对此，郑吉沙认为，券商投资银行承销的cdr项目承销率有望略高于普通IPO。假设第一批信用违约互换将在未来两年内发行，预计每年将为经纪行业带来100亿元的投行收入。

根据国泰君安的计算，假设首批8家发行cdr的试点公司分别占基本证券的5%、10%和15%，对券商的收入贡献范围为90.69 ~ 533.27亿元。

那么，除了获得一次性承销收入，经纪投资银行在开展cdr业务时还能获得哪些其他好处？郑继沙表示，投资银行获得公司cdr业务后，未来可能会有财务顾问等其他跟踪服务收入，但目前主要是一次性的投资银行收入。

只有少数主要经纪人有机会参与

至于cdr对各券商收入的实质性推动作用，霍善军采访了几位券商内部人士，他们大多表示，虽然cdr在未来正式推出后，无疑会成为券商的“新蛋糕”，但并非所有券商都能分得一杯羹，行业内的分化会更大，一些领先券商可能会削减更大的份额。

江苏某经纪公司的一位非银行分析师认为，虽然cdr会给经纪行业带来业务增值，但由于项目数量有限，在具体的分布上会显得人太多。郑吉沙表示，未来，cdr相关收入预计将更多地集中在中国领先的个人券商身上。与中小券商相比，cdr将在拉动领先券商投行业绩方面发挥更大作用，这将进一步拉大券商投行之间的差距。

据披露，2017年，国内券商投行业务收入排名第一的中信证券(600030)实现投行业务收入40亿元，同比下降23.8%。如果这些领先证券公司的cdr业务收入将来能够形成规模，cdr业务预计将占据领先证券公司投资银行业务的大部分。

然而，并非所有领先的券商都能获得更高的cdr业务份额。一家领先券商的非银行分析师向霍山君指出，假设第一个cdr的规模为5000亿元，如果按1%的包销率计算，可以给券商带来50亿元的收入，但据估计，这一收入的80%将集中在少数领先券商身上。

具体来说，经纪人需要具备什么能力来承保cdr项目？天丰证券指出，从cdr的创建和交易过程中，可以看出存管机构和托管机构是两个最重要的中介角色。由于涉及境外购买基本股票的过程，为了交易的安全性和稳定性，一般托管机构是存管机构的境外分支机构；因为它需要消耗一定数量的资本来购买海外的基本股票，所以它必须是一家领先的经纪公司，已经在海外成熟并积累了足够的资本。在中国，这样的经纪人屈指可数。