警钟敲响！中国30年罕见大变局 这些行业或受重创

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如果只能用一个关键词来概括中国过去十年的经济，你会用什么词？许多人的答案可能是房地产或互联网，但金融研究所首席经济学家关庆友只有一个答案:金融化。

泡沫消失了，价值回归了，金融整合的长周期才刚刚开始。债券违约只是开始，过去十年的金融雷区将加速其爆炸；金融机构已经完全回归谈判桌，过去十年的金融模式将加速其失败；房地产财富创造不再被神化，过去十年的商业模式将加速崩溃。

作者:关庆友。资料来源:政和岛

01

泡泡嘉年华

在过去的十年里，每个人都一起创造并享受了一场前所未有的金融盛宴。

▌中央银行已经成为最慷慨的印刷机器。2008年，中国广义货币(m2)只有47.5万亿元，但在2018年，这个数字已经超过了170万亿元。随着货币的扩张，中央银行的资产从17万亿迅速扩大到36万亿，而美联储的资产只有4万亿多美元，中国人民银行手中的美元储备一度超过美联储。

在全世界关注美联储量化宽松的十年里，中国人民银行悄然成长为世界上最大的中央银行，每年占世界新增货币供应量的一半。

▌地方政府已经成为最强大的金融机器。财政赤字似乎只有3%，但近年来，地方政府在会计方面发挥了作用，而影子金融所欠的债务远远不止这些。从平台贷款到城市投资债券，从非标准基金到产业基金，从普通债券到特殊债券，再从政府购买服务到ppp，地方政府沉迷于杠杆，他们无法阻止。

甚至最强调长期利益的购买力平价也已经变成了一种融资工具。中国在2015年才开始大规模推广，但地方政府花了一年多的时间才推出1万多个ppp项目，总规模超过10万亿元人民币，成为世界第一个ppp市场。然而，在这些迷人的数字背后，隐性担保、承诺回购和实际债务早已背离了购买力平价的初衷。

▌银行已经成为最凶猛的金融怪物。资产负债表上的贷款余额从30万亿飙升至120万亿是不够的。这30万亿表外财富管理基金实际上是资产管理名义下的表内贷款。

没有必要占用信贷额度，为风险资本做准备，迎合资产负债表上的监管，也没有资本限制。左手用“假财务管理”来吸引资金，右手用“假资产管理”来享受地方政府保证的高回报。十年来，银行一直像逃跑的怪物一样运转。

监管者想束缚住大怪物，但他们别无选择，只能一个接一个地繁殖。从信托到经纪资产管理，再到基金子公司，渠道业务已经将监管变成了一纸空文本。

▌企业已经成为最失落的金融傀儡。当金融机器启动时，企业的第一反应是什么？债务方急于增加杠杆并参与资本运营。中国非金融企业的杠杆率已飙升至160%以上，是全球主要经济体中最高的，远远超过发达国家91.7%和新兴市场104.3%的平均水平。

资产方想尽一切办法加入资产泡沫。首先，这个行业转向了房地产。即使是100多家承担国家战略任务的中央企业，也有近80%的企业涉足房地产。后来，简单地把工业变成金融，玩弄金融控制的模式，迫使中央政府现在对金融控制实行许可证管理。

那些落在后面的人会购买理财产品，甚至直接炒股。上市公司实际上在一年内购买了超过1万亿元的理财产品，而几年前只有个位数。

▌人已经成为最痴迷的金融玩家。在过去的一年里，中国人购买了13.4万亿套新房，平均每天的营业额超过360亿元。一周的营业额几乎相当于日本一年的营业额，而十年前是3万亿元。

这不是买房子，这是房地产投机，价格不言自明。2008年，北京的房价约为1万英镑，而2018年，这个数字至少为6万英镑。房地产不能继续玩了，人们又开始转向资本市场。中国资产管理产品的规模迅速超过100万亿元，股票、债券和泡沫不会短缺。

谁会想到，在成为技术强国之前，我们应该成为第一金融强国。中国金融业占国内生产总值的比重超过8%，一度达到8.4%，远远高于德国、日本等制造业大国4%-5%的水平，甚至超过了金融业最发达的美国。显然，不是我们的金融有多发达，而是我们的金融脱离了它的起源。

02

逾期清关

好的金融创造实体，而坏的金融只会带来泡沫。没有必要担心中国经济是否存在泡沫，因为中央政府已经给出了答案。许多人对过去两年的去杠杆化和监管感到惊讶，但警钟已经敲响。2016年7月，中央政治局会议首次提出“抑制资产泡沫”的构想，这在中国任何时代都没有出现过。

我们应该知道，政府在措词上一向是谨慎的，更不用说中央政治局会议了。所有的迹象只能解释一个问题。中央政府需要彻底的财政清算。2015年，僵尸企业应该被埋葬，而这一次，金融泡沫应该被埋葬。不管你是否准备好了，一个强劲的金融衰退周期已经开始。

▌，你将见证金融监管的正常化。金融监管体系不是在微调，而是在过去30年里发生了巨大变化。自1992年中国证监会成立以来，中国一直处于单独监管的状态。每一部分似乎都经过精心管理，但随着金融体系的相互渗透和交织，这种管理每一部分的体系暴露出致命的不稳定性。

股市崩盘是一个血腥的教训。中国证监会对金融整合进行了管理，但未能对银监会“管辖范围”内的场外交易基金进行管理。现在，中央政府应该彻底解决这个问题。政治局和深化改革委员会多次举行专题讨论。随着金融稳定委员会的成立，两个协会已经合并，机构和人员已经确定，监督的变化将越来越真实。

▌，你将见证金融市场的挤压泡沫。在过去的十年里，金钱比实体跑得快，而金融比行业跑得快，这不可避免地导致现实变得空虚。

过去十年，尤其是过去五年，流动性洪流席卷了所有金融市场。2014年的债券市场，2015年的股票市场，2016年的商品和房地产市场，2017年的货币市场，在实体基本面没有实质性变化的情况下，每个市场的估值都像直升机一样，许多市场在很短的时间内翻了一番，这显然是不健康的。

现在有必要挤出这些不健康的泡沫，住房市场将调整住房而不是投机，股市将清理资金配置和杠杆，债券市场将打破杠杆。在资产重估过程中，风险事件是不可避免的，如股市灾难、债务灾难、房价下跌，没有泡沫可以逃脱。

▌，你将见证金融机构的产能下降。如果2015-2016年是供应方改革的第一阶段，那么重点就是减少实际产能。然后，2017年后，供应方改革进入第二阶段，重点是金融去产能。最温和的方式是减薪，相对温和的方式是裁员，相对激进的方式是重组，最极端的方式是破产。

吴晓灵老师曾经说过:“消除风险的最好办法就是暴露风险，让金融机构破产。”

很多人可能对金融机构的破产一无所知，尤其是认为银行不可能破产，但事实上，无论是证券公司、信托公司还是商业银行，都曾出现过破产的悲剧。最著名的有海南发展银行、莒南证券和广国投。

▌，你将见证金融大鳄的崩溃。喝酒的盛宴结束了，然后拿酒杯的人会回来，这次他们不仅会拿酒杯，还会把喝醉的人拖走。

近年来，金融掠夺者这个词越来越像一个贬义词，因为许多掠夺者都变了一点。有些蚂蚁吞大象，而蛇吞大象可以称为合理利用杠杆。然而，6000万人已经吃掉了30亿只蚂蚁，杠杆自然成为一种风险；

有的是三头六臂，主营业务不好，监管缺口被钻，社会资本到处被收获，监管防火墙失效；

有的是老鼠打洞，总是在监督下打游击战，堵住前门到后门，堵住后门到歪门。不是你不举报。还不是时候。现在是时候了。今年的几起重大案件就是一个例子。

未来几年，金融清算的大趋势已经确定。对于不遵守规则或不太努力的玩家，不要冒险，因为历史告诉我们，总有办法让你离开。

03

预先确定的风险

金融和实体永远是同一枚硬币的两面。如果金融出现问题，实体将不可避免地受到影响。当金融上升时，实体将滋生泡沫，反之，当金融下降时，实体风险将随之而来。对于企业家来说，金融下行周期的风险可以分为两种类型:

▌第一，政策变化的宏观风险。除了我们常说的货币政策、财政政策等宏观调控政策外，大型金融监管政策的变化也会对企业发展和投资决策产生影响。

例如，自14年后重启ipo以来，ipo的新常态已被演绎为3.0版。在15年的股市崩盘之前，它是1.0。2015年，a股进入2.0版，起初速度较慢，然后加速。但是，自2017年底以来，会议率已经大大降低，使得a股成为3.0版。

现在，由于独角兽的回归，它似乎即将过渡到邀请系统4.0版。360董事长周最近发了一个朋友圈，说“我的生活失败了这么多”是因为cdr政策的改变，这是时代的无奈。

通往360 A股之路简直是艰辛而残酷的:花了三年多的时间，民营化欠了200亿元，质押了市值600亿元的股票，担保了6.57亿美元，拆除了万安并缴纳了近10亿元的税款，放弃了ab股，360的控制权从64.9%下降到23.63%，上市业绩承诺在四年内实现130亿元的利润，废除了自己的海外家族信托等。，这是昂贵的

买一张票花了100元，但是当我进来的时候，我发现票降到了10元。但相比之下，周先生可能是幸运的。与那些花了几年时间，支付了数千万的税款，最后不得不收回投资于这些企业的材料和pe机构的企业家相比，他并不那么委屈。去年，一次年净利润3000万英镑的ipo无疑是一次幸运之举。现在，5000万英镑仍悬而未决。

▌第二，企业差异化的微观风险。和土地人才一样，金融也是一种资源。当资源紧张时，使用资源的企业不可避免地会出现很大的分化。

自2017年以来，企业的巨大差异开始显现。

●茅台型企业的利润可以消化资本成本上升的压力，但必须控制泡沫；

●虽然万达式的公司利润无法弥补，但出售资产以恢复现金流和降低杠杆率也能拯救生命；

●乐视类公司，当利润和现金流无法覆盖时，股东改变他们的血液，失去控制是不可避免的；

●最令人痛心的是，利润极其微薄的宝倩丽公司已经资不抵债，甚至没有任何权益，只能极端处理。

在这个时代，▌即使是最炙手可热的batj也并非没有风险。

首先，互联网模型迭代太快，给行业带来很大波动。例如，莫比克最近被美团收购。从4g到5g时代，市场可能会有新的洗牌。

第二，改革风险。过去，行业内两大巨头之间的竞争是通过合并来解决的，但现在这些企业开始偏袒一方，一方是阿里部，另一方是腾讯部。

美团收购mobike的时候，我曾经说过中国的互联网巨头应该谈论政治。如果你为了在未来抢占市场而四处奔波，然后什么都不做，这肯定会吸引中国公众和政府更多的关注，那么反垄断几乎是不可避免的。

第三，寻找新的增长点。单纯的互联网经济、商业模式和用户数量的竞争已经结束。

互联网的衰落在下一步是不可避免的。马云提出了未来发展的“五新+2h”模式。“五新”意味着新零售、新金融、新制造、新技术和新能源，“2h”意味着幸福和健康。这是什么意思？互联网开始成为汽车、超市和芯片，这是互联网的雄心，但它也可能成为下一个乐视。

无论对企业家还是投资者来说，逆风时代不会前进或后退，所有以前不可能的事情都会发生，所以你必须做好准备。

04

硬价值

巴菲特曾经说过:“只有退潮的时候，你才知道谁在裸泳。”我认为今天，企业家和投资者通常都有一种莫名其妙的困惑和焦虑，那就是这些年来我们或多或少都在裸泳。要解决这种焦虑很简单，套用一句中心谚语:不要忘记你的主动性思维是回报的来源。

经济的起源是什么？这不是价格泡沫，而是实体的价值。在接下来的五到十年里，只有找到最有价值的物理生长点，我们才能铸造出最坚硬的护城河。然后问题来了，实体的价值藏在哪里？我认为我们可以沿着以下三条主线来看:

▌第一，消费水平提升。中国拥有最广泛的市场，一个新的中产阶级已经形成，即使按照不同的标准，其人口规模也在3亿至4亿之间。

大国效应仍然是我们的市场优势。新中产阶级的消费偏好是什么？城市和农村有什么区别吗？70、80、90和00后四代人之间的消费差异是什么？通过找到合适的细分市场，有可能找到自己的市场。

▌第二，创新经济水平更高。这场中美贸易战让中国人开始关注空之前的科技产业中“缺乏心灵”的技术差距，这既是压力也是动力。人工智能正在逐渐商业化。尽管区块链科技遭遇了投机，但它仍将留下一个适应泡沫后市场的模式。

5g技术和智能汽车技术等创新技术的出现，也使得相关行业在曲折的发展过程中有可能在弯道超车。空有着巨大的想象力，资本对科技创新的青睐不会立即消退，尽管可能会有重复。

▌第三，更高层次的供应方改革。供应方改革不应狭隘地理解为去产能和去库存。中国许多领域的市场结构仍然是垄断性的，制度僵化，监管盛行。任何宽松的改革都将释放巨大的供应潜力。

对任何企业来说，价值是财务下滑周期中最坚实的护城河，价值就像一种资产。激活此资产需要两项功能:

●首先，用新的金融思维创造价值。我曾在一次讲话中提到四个基本思想:“深挖，多积粮，早为王，不称霸”。

“深挖”就是做好风险控制，这是我们目前首先关注的。

“广积粮”意味着以更加开放的视角和心态来配置资源，但无论我们做什么，都必须重新认识到我们所做事情的本质，以工匠的精神，做到最好。

“早做国王”意味着尽快成为子行业的领导者。这个过程其实很残酷，也就是说当你成为领导者的时候，大多数人都会变成炮灰。

第四，它是成为一个领导者，但“不称霸”，与社会和自然环境和谐相处，并保持良好的政治和商业关系。

西方博弈论中有一个著名的智慧猪理论，就是一只大猪和一只小猪被锁在一起，大猪应该让小猪搭便车，小猪也应该学会搭便车。在东方社会尤其如此，成为唯一的一个不一定是件好事。

●第二，使用新的金融实践来激活价值。如何把握特殊周期的投资机会？如何选择合作伙伴和投资者？你想放慢上市的速度吗？哪个资本市场上市？如何选择M&A的融资工具和资产？如何让你的生意更有价值？如何避免踩到股权质押的“雷声”？如何捍卫家庭财富？这些是企业家和投资者在金融下行周期中可能需要直接面对的选择。