CDR发行与交易为沪伦通开通预留制度空间

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继国务院批准中国存托凭证试点项目后，中国证监会近日就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见，规范了存托凭证基本制度。市场人士认为，该管理办法严格规范了存托凭证减持、信息披露和退市回购。目前，市场对该方法的理解往往是从创新型企业上市这条主线出发，而忽略了呼伦通，因此在发行模式、交易制度以及是否可以转换等方面都会存在一些模糊之处。

法规的五个方面吸引了市场的注意力

存托凭证是证券跨境发行和上市的一种方式。《管理办法》共八章61条，旨在支持创新型企业上市，为呼伦通开放预留系统空空间。在《证券法》的框架下，这些措施规范并回应了存管机构、投资者保护、信息披露和监管体系应用等市场关切，并提高了cdr目标的要求。

根据规定，中国结算及其子公司、商业银行和证券公司可以作为存管机构。沈万红源(000166)(港股00218)表示，根据路谷通的经验，托管机构很可能主要是中国结算及其子公司，选择海外托管人进行托管。

一些券商还认为，拟在国内市场发行存托凭证的海外上市新经济企业的业务发展需要券商深度参与存管。由于cdr发行涉及两个市场，对券商的跨境服务能力和承销能力提出了更高的要求。领先的经纪人拥有全球业务布局，在把握cdr业务机会方面具有比较优势。预计cdr业务将大幅增加领先券商的利润。

同时，根据给定的属性，cdr持有人不能直接参与海外新经济企业的公司治理。

《办法》对投资者保护措施做了详细规定，提出了投资者平等保护的原则；它规定了境外基本证券发行人持有特殊表决权差异股东的义务、存托凭证持有人持有特殊事项独立表决机制的义务以及实际控制人的退市回购义务。

中国人民大学金融学教授郑志刚告诉记者，cdr类似于债券发行，本质上没有承诺回报率。对其权益的保护更多地取决于委托协议的合同效力，而不是所有者权益的法律保护。实施投资者保护可能面临挑战。

cdr作为一种新型证券，是由在海外上市的创新企业发行的，而cdr在中国境内流通，不可避免地会带来新的监管问题。

方法明确，中国证监会可以对相关参与者采取现场检查、调查取证等措施；规定中国证监会可以采取责令改正、出具警示函、认定不适当人选、市场禁入等监管措施；在《证券法》框架下，明确了相关参与者违反证券法律法规的民事责任和行政责任。同时，还强调中国证监会应加强与相关国家或地区证券监管机构的跨境监管和执法合作。

郑志刚认为，海外基本证券发行人及其董事的行为是以《公司法》和上市地区的《公司章程》为依据的。国内监管机构对上述人员的相关行为进行直接监督和处罚没有直接的法律依据。唯一的办法是cdr持有人根据存托协议采取相关民事行动。《办法》要求境内机构经营者对存托凭证发行交易公开信息披露相关信息的真实性、准确性和完整性负责；存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使存托凭证投资者遭受损失的，应当依法承担民事赔偿责任。上述规定也缺乏现有法律的支持。即使对经营企业的国内实体实施处罚，也将采取更多的行政措施。

在cdr目标方面，除了《若干意见》规定的2000亿市场价值和收益估值标准对互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端设备制造、生物医药等行业的限制外，还增加了三年设立时间、三年实际控制人不可变更等合规性限制。

Cdr和基本证券转换

这个问题仍有待澄清

《办法》旨在以部门规章的形式全面统一规范存托凭证基本制度。市场也注意到，cdr的发行仍然没有具体的政策和标准，基准股和cdr之间转换的具体规则仍然不明确。

cdr与基础证券之间的可转换性是cdr发行的核心问题。根据美国及香港股票市场的经验，存托凭证持有人可将存托凭证与相关证券交换。由于中国仍实行一定的资本管制，人民币不可自由兑换，从促进金融市场稳定和审慎推进改革的角度来看，市场目前预期人民币与基础证券不能相互兑换，或者存在兑换限额。

国信证券(002736)认为，如果cdr和基础证券不能相互转换，就会出现“两个市场、两个价格”的问题。cdr和基础证券的价格取决于不同证券市场投资者的价值判断。从长远来看，缺乏可兑换性可能导致cdr价格偏离基础证券的价格。同时，《管理办法》提出“存托凭证交易可以按照相关规定采用做市商交易方式”，做市商制度的引入可以通过cdr一级市场和二级市场的联动来控制cdr与标的证券的价差。

然而，广发证券(000776)(港股01776)的研究指出，目前市场对《管理办法》的理解倾向于以创新型企业上市为主线，而忽略了呼伦通，因此在发行模式、交易制度以及是否可以转换等方面会存在一些模糊之处。

中国创新型企业上市的起点是资本市场为实体经济服务，呼伦通的起点是资本市场双向开放。因此，广发证券认为，中国创新型企业存托凭证适合增量发行、存托凭证与基础证券非自由转换、竞价交易的制度设计；呼伦通存托凭证适用于股票发行、存托凭证与标的证券的限额转换、做市商交易等系统设计。