管清友：巴菲特投资理论在A股会不会“水土不服”

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关庆友

在中国有很多巴菲特的信徒，我的一个基金经理朋友是他最大的粉丝之一。有趣的是，他说虽然他最崇拜巴菲特，但巴菲特是他在市场上最不想做的事情。当我问他为什么时，他说因为a股市场如此独特，巴菲特的大多数理论都有些“不可接受”。

我不能责怪我的朋友浮躁，因为市场在过去几年里确实如此。

在中国投资，无论是投资股票、房地产还是其他任何资产，我们都必须首先了解中国的国情，认识到中国与其他国家的差异。

首先，政策环境不同。中国政策对市场的影响远远大于外国。因此，在中国投资时，我们应该特别注意政策趋势。

第二，监管体系不同。国内外金融发展阶段不同，市场成熟度和相应的监管制度也有很大差异。总体而言，发达国家市场发展较早，金融监管体系相对成熟，市场相对有序。以p2p为例，美国发展得比中国早得多。自2008年以来，美国证券交易委员会对p2p行业进行了严格监管，并实施了高门槛准入。另外，有国家级监管机构配合监管，同时严格控制额度，要求p2p机构和金融机构及时披露信息，确保整个过程清晰透明。

与美国相比，中国的p2p起步较晚，直到2012年才进入爆发期。相关的监管体系在许多领域仍然是空·怀特，这导致了频繁的违约。直到2017年底，银监会等部门才密集发布相关政策文件，对p2p产品进行监管。此时，许多投资者已经跌入深渊。

有些人指责p2p并妖魔化p2p。事实上，问题不在于p2p。这种模式在许多发达国家是一种正常的金融形式，但当时许多机构钻了空的空子，成为非法集资。

第三，参与者是不同的。国外成熟资本市场的投资者主要是机构投资者，而a股市场显然主要是散户投资者。从a股市场与美国股市的日均交易量比较来看，美国股市是“82分化”，而a股市场是“28分化”。

机构投资者和散户投资者的投资理念完全不同。机构注重价值投资，追求长期回报和时间复利，而散户投资者具有明显的投机心理，经常追逐涨跌和短期投机。不同的参与者和不同的投资理念创造了完全不同的市场风格。虽然国外市场没有大起大落，但市场有很强的自我修正和调整能力，从长期来看相对稳定。虽然国内市场受大起大落的限制，但短期和长期的波动性仍然很大，很容易出现大起大落。

这会造成恶性循环。当短期波动剧烈时，尤其是下跌时，散户投资者很容易形成羊群效应。当散户投资者卖出自己的股票时，他们也要求赎回资金，这导致机构被迫增持头寸，失去专业定价能力，变得像散户投资者一样。特别是，考虑到短期基金排名，公共基金可能被迫做出非理性的零售行为，如低价平仓。最初，机构投资者很少，他们往往被迫零售，这是a股市场不合理的主要原因之一。

第四，投资工具不同。发达国家的投资工具相对丰富和完善，而国内投资工具仍处于初级融资阶段，并在不断得到补充和完善。以房地产投资为例，房地产是中国居民最受欢迎的投资对象。然而，在中国，投资房地产的渠道非常有限，大多数人直接购买实物房地产，不仅成本高、流动性差，还需要承担房价波动带来的巨大风险。

在国外投资房地产有许多新的方式，其中最常见的是房地产信托和投资基金，也称为reits。房地产投资信托的本质是房地产证券化，它将流动性差、资本门槛高的实物房地产转化为流通方便、成本低廉的标准化证券资产。投资者可以通过购买retis股份持有项目公司的股权，从而享有与实物房地产投资相同的权益。这种方法不仅降低了进入门槛，还降低了相应的风险。

可以看出，不同的工具会导致完全不同的资产配置策略。

第五，市场质量不同。国内外同类投资产品的质量不尽相同。许多市场是混合的，目标的质量很差，这主要是由于国内外市场基本制度的差异。

以股票市场为例，国内外股票发行和退出机制存在明显差异。在首次公开发行制度中，美国证券市场采用“登记制度”，只要符合上市发行条件并依法披露信息，监管当局只发挥一般监管职能。a股市场采用“审批制”，不仅需要满足基本条件，还需要经过监管部门起决定性作用的审批程序。

在退出机制上，美国股市采用金融退市和市场退市两种标准，以优胜劣汰，充分发挥市场的资源配置功能。然而，a股市场的退出标准相对简单，未能充分发挥市场的选择功能。

在“大进大出”原则的指导下，经过数百年的发展，美国股票市场上已有3000多家上市公司，这些公司质量相对较高，适合价值投资。在不到30年的时间里，a股市场上有3000多家上市公司，但它们的资质参差不齐，出现了许多金融欺诈上市和欺诈发行退市的案例。

第六，交易机制不同。交易机制会直接影响交易行为，进而影响整个投资逻辑。比如，中国房地产的交易成本很高，主要是因为交易环节的重税重费，变相抬高了房价。更典型的是股市。美国股市实行t+0系统，可以立即买入和卖出，而a股市场实行t+1系统，当天买入，下一个交易日卖出。

美国股市允许空，只要你正确看待趋势，即使股价下跌，你也可以获利。a股市场没有空机制。只有当股价上涨时，它才能实现盈利，并容易被操纵；交易单位也不同。美国股票没有交易单位限制，a股市场最小的交易单位是100股。对于像贵州茅台(600519)这样的高价股票来说，一手买入需要数万美元，这限制了一些投资者的参与。

美国股票没有价格限制，a股市场有10%的价格限制制度；交易费用也不同。美国的费用是基于交易次数，与交易金额无关，而a股费用与交易金额挂钩，因此美国投资者对交易频率更敏感，而a股市场投资者更关注交易金额。

通过比较可以发现，中外投资市场在政策环境、监管体系、参与者、投资工具、市场质量和交易机制等六个方面存在很大差异。一般来说，国内市场与国外相比还不够成熟，巴菲特的理论会水土不服。因此，在中国投资时，有必要形成具有中国特色的投资方法。

(作者是金融研究所的首席经济学家)

编辑朱昱