双重股权结构在中国证券市场落地的可行性

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自2017年以来，“双重股权结构”、收购与反收购、控制权竞争等问题不断成为全球资本市场关注的焦点，公司治理面临新经济时代和后金融危机时代的双重挑战。为应对新情况、新问题，世界各国和地区的监管机构根据自身市场特点推出了一系列新措施。

自2017年以来，全球主要证券市场在促进股东权益保护、强化董事会职能、整体修订规则等方面对公司治理体系进行了改革，以应对公司治理出现的新情况、新问题。其中，新加坡和中国香港允许采用“两层股权结构”，美国和印度对机构投资者的股东维权活动进行了更多的引导和监管，董事会的职能和质量评价也得到广泛的重视和推广。

对我国证券市场的启示是，要及时考虑“双重股权结构”在我国的可行性，探索更多机构投资者参与公司治理的路径，建立董事会职能和质量的评价体系。

自2017年以来，“双重股权结构”、收购与反收购、控制权竞争等问题不断成为全球资本市场关注的焦点，公司治理面临新经济时代和后金融危机时代的双重挑战。为应对新情况、新问题，世界各国和地区的监管机构根据自身市场特点推出了一系列新措施。本文梳理和分析了2017年全球主要证券市场公司治理制度的最新发展，为提升我国上市公司治理水平和优化公司治理环境提供了启示和借鉴。

全球主要证券市场的公司治理制度改革

(一)股权结构创新与股东权利保护

1 .“双股权结构”得到进一步推进和落实

“双重所有权结构”意味着公司的创始人和一些高级管理人员可以享有更高的投票权。目前，美国、加拿大、德国、意大利、瑞典、丹麦、挪威、芬兰等欧美国家都采用了这一制度。2017年之前，中国大陆、香港、新加坡、日本和韩国等主要亚洲市场都禁止“双重所有制结构”。

2017年2月，新加坡交易所(以下简称“SGX”)发起了一项关于“双重所有制结构”制度的咨询建议。为了使普通股东有权停止“双重股权结构”，该提案建议将投票权差异限制在10倍以内，并禁止上市后发行超投票权股票；当超级表决权股份被出售或转让时，或者当所有者不再担任管理职务时，它们将被转换为普通股。该提案还要求在任命独立董事时仍应采用“同股同权”，并强行设立董事会风险委员会和“燕尾条款”，此外还应考虑“日落条款”。

2017年底，香港联交所(以下简称“HKEx”)扩大了现行的上市制度，并在主板规则中增加了新的一章，规定具有“双重股权结构”的新兴和创新行业的发行人在进行额外披露并制定保障措施后，可在主板上市。“双股权结构”公司的预期市场价值必须至少为100亿元人民币。

2 .促进和规范机构投资者的积极股东行为

随着机构投资者在上市公司中所占份额的增加，机构股东参与公司治理的程度越来越深。以美国和印度为例，处于不同发展阶段的市场对机构投资者的积极股东行为有不同的处理方式。

作为一个新兴市场，印度的相关制度旨在促进机构投资者更广泛地参与公司治理。2017年3月，印度金融稳定与发展委员会成立了一个特别小组，以制定机构投资者如何参与公司相关问题投票的草案，并提高养老基金、保险公司和共同基金等机构投资者的披露标准。

相比之下，美国作为一个成熟的市场，也重视机构投资者作为股东的行为规范。2017年1月，isg发布了《公司治理与尽职调查投资指导原则》，建议公司积极响应股东需求，建议机构投资者披露代理投票管理和利益冲突处理政策，并建议公司治理咨询机构披露其投票政策和治理评估方法。

(二)董事会职能的不断加强

1 .促进董事会的独立性和有效性

董事会作为公司治理的核心权威，其职能的有效性在制度层面上一直受到重视并不断探索和完善。

2017年1月，印度证券交易委员会(sebi)提议通过绩效评估确保董事的客观性，以改善公司治理。6月，sebi成立了一个新的专门委员会，就加强关联交易防范和董事会评估等职能提出建议。

2017年6月，台湾证券交易所(以下简称“台湾证券交易所”)规定，从2018年开始申请首次公开发行的公司应强制成立审计委员会。台湾财务监督管理委员会(以下简称“台湾财务管理委员会”)修订了《上市公司审计委员会行使职权办法》，强化了审计委员会的职责、职能和透明度。

2017年11月，加拿大证券管理局(以下简称“csa”)就判断董事独立性的标准和专门委员会成员制度的修改向外界进行了咨询，建议上市公司的大部分董事应具有独立性，审计委员会的所有成员必须是独立董事。

2 .独立董事的监督职能进一步细化

独立董事作为独立判断公司事务的董事会成员，关系到公司全体股东的利益。近年来，乐圣科技、付逸酒店、永丰金融等台资企业不断遭遇股价操纵、董事会纠纷、非法放贷等负面事件，引起监管机构的关注。2017年7月，台湾财务管理委员会对独立董事的相关规定进行了重要修改，包括:一是要求保险中心加强独立董事的问责；二是规定“连续三届被提名的独立董事应当宣布并说明理由”、“至少有一名独立董事应当亲自出席董事会”、“审计委员会会议过程应当全程记录或记录”等。；三是强制上市公司成立审计委员会，为董事和监事投保责任保险；第四，调整董事、监事继续教育制度，适应实际需要；第五，要求上市公司在调查和了解公司时披露独立董事、监事和会计师之间的沟通过程。

2017年11月，香港证券交易所还在咨询文件中提出了修订后的《公司治理准则和上市规则》的建议:限制独立董事担任过多公司的董事；披露独立董事的遴选过程和提名理由；披露独立董事的交叉聘用及与其他董事的重要关系；在其他董事缺席的情况下，独立董事每年至少与董事长(董事会主席)举行一次单独会议。

(3)全面修订公司治理规则(标准)

自2017年以来，以下四个市场对公司治理的相关规定进行了整体修订，可以为我国《上市公司治理指引》的修订提供一些参考。

1 .英国:通过加强股东权益来吸引更多国际投资者

2017年2月，财务报告委员会宣布对公司治理绿皮书(以下简称“绿皮书”)进行全面审查。绿皮书有三个核心问题:加强股东在高管薪酬激励方面的决策权，加强对股东和利益相关者的保护，以及提高大型私营公司的治理标准。英国政府表示，将结合绿皮书中的意见，制定新的法律法规，以提高英国退出欧盟之后对国际投资者的吸引力。

2 .台湾地区:新的公司治理量化评价指标

2017年12月，台湾证券交易所发布了《2018年公司治理评价指标》，调整了部分权重，增加了更多量化指标，旨在提升董事会职能，促进企业履行社会责任。前者包括“至少一次董事会会议”。独立董事亲自出席，“设立专职人员负责公司治理相关事务”、“董事薪酬绩效评价与披露”等。后者包括“建立企业社会责任治理结构”

3 .马来西亚:公司治理准则修订中引入“关怀法”

2017年4月，马来西亚证券委员会发布了新的公司治理准则，强调企业应内化公司治理文化，并鼓励非上市公司如非上市国有企业、中小企业和特许中介机构参考该准则。新准则引入了“关怀法”(理解、应用和报告)，它比“遵守或解释”法更强调替代方案的应用或解释，并鼓励上市公司在公司治理实践和披露方面更加谨慎。此外，新准则要求审计委员会由独立董事组成，并设立风险管理委员会。

4 .菲律宾:对金融机构提出了更严格的要求

2017年8月，菲律宾中央银行提出的金融机构公司治理方案修正案获得通过。该修正案特别关注董事会对公司治理的影响，包括:非执行董事必须占据董事会的多数席位；独立董事在董事会中的比例从五分之一增加到三分之一；独立董事最长只能任职9年，非执行董事不能同时任职5家以上上市公司。

思考与启示

(一)考虑“双重所有制结构”在中国证券市场的应用

新加坡和香港放宽“双重所有制结构”的限制，其中一个重要原因是为了吸引更多的企业家，从而激发资本市场的活力，带动本地经济发展。面对大量初创企业因股权安排需求得不到满足而流失，中国能否考虑放松现有的上市制度，是今后修订相关法律法规时需要考虑的问题。

此外，市场对“双重股权结构”的需求也反映出公司创始管理团队与资本方之间的摩擦日益明显，如何在控制权竞争中有效保护各方应有的权利值得探讨。

(2)探索更多机构投资者参与治理的可行路径

新兴市场和成熟市场都重视机构投资者参与公司治理，并不断推进这一制度。新兴市场侧重于促进机构投资者在公司治理中的参与和有效性，例如机构投资者积极履行其信托义务，并制定和公开投票政策；成熟市场更注重机构股东行为的合理性和规范性，如引导积极股东行为、规范治理咨询机构等。

中国证券市场不仅存在部分机构投资者以“用脚投票”的方式参与公司治理的现象，还存在部分机构投资者利用可疑资金以杠杆收购的方式煽动和争夺公司控制权的事件。在机构投资者规模不断扩大、类型不断多样化的趋势下，有必要分析机构投资者参与公司治理的程度和影响，并给予适当的引导。

(3)建立董事会职能和质量评价体系

最新实践表明，各国和各地区对董事会成员结构、绩效保证、兼职任期和信息披露等方面的规定更加全面和深入，充分体现了全球主要市场对董事会职能和质量的重视。

值得注意的是，一些市场开始建立董事会职能和质量的量化评价和评估体系，并在实践中不断探索和推广更有效的董事会运行机制。基于完善我国董事会制度建设的考虑，建议尽快研究建立一套完整的涉及董事会结构、绩效、薪酬和有效性的评价体系，以帮助董事会在公司治理中发挥更积极的作用。