借壳新规存在明显缺陷

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2月23日，中国证监会发布了《关于首次公开发行(ipo)企业是否作为目标资产参与上市公司重组交易的相关问答》。中国证监会表示，将加强对重组项目的监管，在重组项目中，目标资产已宣布ipo被拒绝。对于重组和上市交易，企业应在ipo被拒绝后至少运行3年，然后再规划重组和上市。笔者认为新借壳规则存在明显缺陷。

中国证监会发布的《问答》将ipo被拒企业的借壳上市时间延长至三年后，这不仅增加了ipo被拒企业借壳上市的难度，也大大增加了它们的时间成本。然而，对“问答”的仔细分析揭示了新借壳规则的隐藏缺陷。

企业终止上市过程主要有三种情况。第一，主动退出，第二，终止审查，第三，首次公开发行将被拒绝。“问答”是指在ipo中被拒绝的企业，不包括自愿退出或终止审查的企业，意味着这两类企业的重组和上市不受三年时间的限制。从更广的角度来看，那些从未通过ipo程序的企业也不受三年时间的限制。这显然不公平。

相对而言，在上市过程中，无论是自愿退出、终止审查还是被拒绝，这些企业都经历了咨询期，其规范运作可能比那些没有经过ipo程序的企业更加规范。然后问题就来了。虽然重组上市已经从以前的"趋同"转变为现在的"对等"，但借壳上市的审计远不如ipo审计"规范"和严格。也就是说，即使是从未办理过非正常运作的ipo程序的企业，也与办理过ipo程序的企业没有什么不同。在我看来，这是隐藏在新借壳规则中的另一个不公平。

如果一个企业想上市，它必须要么通过ipo，要么通过并购重组(包括重组、上市和收购)。在过去的三年里，多达146家企业将被拒绝。基于新独立选举委员会所追求的严格审计理念，以及去年10月以来大量被拒绝的企业，在过去两年多的时间里，这些被拒绝的企业根据新的借壳条例丧失了重组和上市资格，这是一个不争的事实。一方面，ipo之路并不平坦，另一方面，借壳上市的大门在短期内是关着的，这是一种滋味，或者只有这些企业才能体会到。

监管当局为被拒绝上市的企业设定了三年的红线，或试图抑制这些企业尽快成为上市公司的冲动，但出人意料的是，“问答”造成了新的不公平。在增加被拒绝企业借壳难度的同时，也无意中纵容了其他企业的借壳申请。

笔者认为，由于被拒绝上市的企业有3年的期限，自愿退出和终止审查的企业应得到同等对待。推而广之，对于那些从未通过ipo程序的企业，它们应该提高借壳上市的门槛。