政策在创新过节有保障 流动性自然回暖

本篇文章2827字，读完约7分钟

分析师表示，在货币政策宽松、金融监管力度加大、动荡加剧的情况下，2018年流动性短期波动风险仍值得警惕。

2017年艰难的一年终于过去了，这对债券市场的投资者来说是个好消息。市场资金终于在望，央行实施大规模净提并未阻止货币市场利率大幅下降。然而，还有一年多的“假期”，银行系统的流动性将在春节前面临另一次考验。

分析师表示，在货币政策宽松、金融监管力度加大、动荡加剧的情况下，2018年流动性短期波动风险仍值得警惕。幸运的是，货币投放模式的变化和流动性管理难度的上升促使央行不断创新政策工具，提高调控水平。由于年初“定向RRR减持”的落地和“临时动用准备金安排”的出台，春节前后流动性波动风险可能有所缓解，流动性有望保持紧张平衡。

流动性自然会回升

一年过去了，市场基金终于看到了未来。1月2日，央行公开市场操作继续停止，2900亿元人民币的反向回购自然回归，但仍未阻止货币市场利率全面大幅下降。

分析师表示，由于财政资金的集中投放，商业银行的准备金在年末和年初得到补充，超额准备金率在全年通常处于较高水平，为市场资金的完善提供了有力支撑。同时，年初不利因素较少，也为保持稳定的流动性创造了有利环境。

从历史数据来看，金融机构超额存款准备金率将在去年第四季度末明显回升，从未低于2%。考虑到2017年前三季度末超额准备金率处于1.3%和1.4%的历史低位，且当年财政支出提前，年末财政支出可能不像往年那样集中。超额准备金率能否回到2%以上还不确定，但应该会明显高于前三季度末的水平。

因此，一月份的货币市场利率通常低于去年十二月份的利率。例如，2017年1月，r007的平均值为2.68%，比2016年12月低33个基点。

分析师表示，去年底金融资金集中投资后，总体流动性处于较高水平，预计在过去一两周内流动性将保持稳定，但股票反向回购到期的退出将促使其在回报中逐渐变得中性。

鉴于短期流动性总量较高且波动较小，市场普遍预期央行将延续上月下旬以来的做法，即暂停公开市场操作，通过股票反向回购收回流动性，以引导流动性回报保持中性和适度。数据显示，央行流动性工具主要在1月份的前三周到期，未来三周将分别面临5100亿元、4100亿元和2400亿元的反向回购到期，1825亿元的mlf将在本月13日到期。假设央行继续暂停操作，反向回购将在未来两周内自然返还9000多亿元。此外，之前的公开市场操作已经连续几天显示出净回报，这将基本上对冲2017年底金融投资的影响。

“1月上半月，资金问题不大，但宽松程度将随着央行的净退出而逐渐收敛。月下半月，由于年初税收数额较大，机构将在春节前开始支付，流动性可能会再次出现波动。央行重启公开市场操作是合乎逻辑的。”上述分析师表示。

我必须再次跨越“一年”

然而，1月份的货币市场利率并不总是低于去年12月份，2016年1月份的利率将略高于2015年12月份的利率。此外，2012年1月，r007的平均值为4.92%，比2011年12月高出102个基点。在这背后，春节带来的长假效应是一个非常重要的因素。

中国流动性运行的季节性特征明显。春节前集中的大量现金和春节后的连续提款，很容易导致流动性供求的大起大落。2016年春节从2月初开始，银行准备金工作主要在1月份进行，导致当年1月份流动性需求较大，提高了资金利率。然而，2012年春节是在1月份，春节前，企业和个人集中提现，年初财政储备迅速增加，对短期流动性供求产生了叠加的不利影响。

“2018年，好消息是艰难的一年终于过去了，但坏消息是还有一年多的‘假期’，农历新年又要过了。”新年伊始，一些业内人士拿它开玩笑。

在过去一年左右的时间里，随着总流动性的下降，基金的稳定性一直在下降，由各种暂时和季节性因素引起的波动一直在增加。显然，春节前大量提现造成的流动性波动不能掉以轻心。

据业内人士称，企业和个人的收购将导致大量资金分阶段流出银行体系，而商业银行首当其冲。商业银行作为货币市场的核心参与机构，其流动性收缩将对银行体系的流动性产生全球性影响。不难预见，银行将在面临提款压力的情况下收缩规模，向外部世界放贷，而非银行机构也将面临压力。

在过去一年左右的时间里，流动性不仅总体上变得紧张，而且变得更加不稳定和分层，这在2017年底得到了充分证明。截至2017年底，虽然财政支出充实了流动性总量，但在加强金融监管的背景下，各项指标评估仍导致流动性出现明显的结构性紧张。R007和dr007在2017年底达到396个基点，创历史新高。对一些机构而言，2017年底的流动性紧张程度不亚于2016年底，甚至不亚于2013年6月。“有必要警惕节假日前的集中提现，这将导致流动性收缩和结构性紧张。”一些市场参与者表示。

政策在创新节期间得到保证

幸运的是，2018年春节在2月中旬，这为金融机构提供了充足的准备时间。与此同时，随着流动性管理难度的上升，央行也在不断改进和完善其日常货币政策操作。

近年来，央行推出了许多创新的货币政策工具，其中各种“粉末”是典型的。同时，精细化操作水平明显提高，“削峰填谷”成为常态。这不仅是适应货币投放方式变化的需要，也是兼顾“保持必要的流动性压力”和“保持流动性基本稳定”的需要。“流动性管理难度加大，这是促使央行不断创新政策工具、提高监管水平的重要因素。”分析师说。

值得一提的是，在2017年12月初应对公开市场操作利率调整时，央行相关人士也在2017年底和2018年春节前“破坏”了一些流动性操作安排。公开市场业务操作室负责人表示，由于金融因素，预计2017年12月净供应流动性将超过1万亿元，长期流动性将在2018年初释放约3000亿元。由于大量现金注入，中国人民银行也在2018年春节前对主要商业银行的流动性需求进行了安排。这里的“安排”是“临时储备使用安排”。

2017年最后一个工作日，央行表示，为满足商业银行因春节前交付大量现金而产生的临时流动性需求，决定建立“临时准备金使用安排”。春节期间出现暂时性流动性缺口时，现金投放比例相对较高的全国性商业银行可以暂时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，服务期限为30天。

许多机构表示，“临时准备金使用安排”是2016年春节期间推出的“临时流动性工具”(tlf)的升级版。理论上，可动用的储备规模接近2万亿元，而且操作范围也有所扩大。而释放的资本成本低于tlf操作，这可以有效对冲节前大量现金提款的影响，稳定货币市场利率波动，稳定市场预期，进而认为“定向RRR减持”将被释放

该机构还表示，“临时准备金使用安排”具有很强的“临时性”和“可逆性”，主要是为了应对春节效应的影响，保持流动性基本稳定，这并不意味着货币政策取向发生了变化，也不会在很长一段时间内影响总流动性。未来流动性仍将呈现紧平衡的特征，波动风险可能有所缓解，但持续宽松的可能性很小，货币市场的利率中心不会被空.压低