招商宏观：新冠肺炎疫情下半场的配置展望

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核心要点:

毫无疑问，新冠肺炎的肺炎疫情也将对经济和市场产生重大影响。但是，如果说第一季度的上半年疫情是在中国，那么第二季度的下半年疫情就在于海外疫情的发展。目前，美国新病例的数量可能已经达到最高。基于年中全球疫情得到有效控制的中性假设，我们建议第二季度主要资产配置如下:

第二季度宏观形势是实际增长率上升，名义增长率下降，宏观经济政策放松，这意味着中国经济将在第一季度结束衰退，在第二季度逐步进入复苏状态。这意味着股票资产和债券资产在第二季度都有机会。

对于股权资产而言，有利因素如下:当前的股票债券收益率接近历史高点，股权资产价格比债券资产价格更有利。a股市场与全球股市的相关性较低，全球基本面的首次改善将有助于吸引全球资金。不利因素是，自疫情爆发以来，市场波动明显加大，在外部市场结束动荡之前，波动很难明显下降。有鉴于此，我们建议规范Q2的股权资产。

对于债券资产而言，经济增长、通胀水平、货币政策等因素都构成全年的有利因素。纵观全年，2020年的经济增长将明显低于2019年。流行病造成的需求萎缩将扩大通货膨胀水平的下降幅度，特别是目前的低原油价格。在通缩风险下，空.债券收益率水平将有较大的下降趋势此外，目前的货币政策更加紧缩和温和，空.降低了政策利率和法定存款利率综上所述，我们保持年度配置前景的观点，债券资产全年都有趋势机会。

国际商品价格在第二季度可能仍然疲软，国内商品的机会可能被推迟到第二季度末或今年下半年。毕竟，从目前情况来看，上半年国内经济负增长的可能性相对较高。从目前的情况来看，短期内结束原油价格战的可能性更大，但疫情对原油需求的影响可能会持续更长时间。因此，商品的表现可能会保持疲软，而且它是各种资产中表现最差的品种，因此建议减少配置。

关于黄金，随着美联储无限制量化宽松政策的效果逐渐显现，此前受到流动性枯竭影响的黄金价格将重新呈现上涨趋势。全球货币政策的宽松环境是目前黄金的主要有利因素。当美元的流动性枯竭结束时，黄金价格将开始由空空间上涨。我们对黄金配置的中长期价值持乐观态度。

以下是主要内容:

第一季度和第一季度的市场回顾:流行病影响主导了市场表现

今年第一季度，由于疫情的影响，国内外市场经历了多年未见的市场波动。在最危险的时候，全球金融市场已经走到了危机的边缘。与美国股市多重冲击和流动性枯竭导致的各种资产价格大幅下跌相比，国内市场的调整幅度相对较小，各种资产价格的走势更符合黑天鹅事件的特点。

过去一个季度，国内风险资产价格大幅下跌。其中，a股指数下跌了6.8%，基本平抑了去年第四季度的上涨。美元对人民币的汇率下跌了1.8%，连续几天波动在7以下。表现最差的资产是大宗商品，今年第一季度，华南大宗商品指数下跌16.5%。

避险资产的表现明显好于风险资产，其中中国债券新综合指数一季度上涨2.6%，比去年第四季度上涨1.3个百分点；黄金价格前期上涨5.2%，比去年第四季度上涨4.8个百分点。

尽管本季度股本资产大幅上升，但纵观整个第一季度的国内资本市场，对冲是市场的主旋律。

就a股市场而言，过去一个季度的市场表现可以说是全军覆没。上证综指和深证综指分别下跌9.8%和4.5%，蓝筹股市场再次弱于中小企业。其中，上证50指数下跌12.2%，沪深300指数下跌10%。中小企业指数是第一季度唯一上涨的指数，涨幅为4.1%，而创业板指数则小幅下跌1.9%。

a股表现不佳的主要原因是，过去基金青睐的行业主要是在疫情后以反周期调整政策命名的领域，如医疗、5g和工业互联网，这些行业也与疫情引发的新兴消费相关。此外，根据以往的经验，中小企业往往从宽松的流动性环境中受益更多。此外，家电和白酒等传统蓝筹股恰好是受疫情影响最明显的领域，短期表现势必受到影响。相比之下，自去年第四季度以来，a股自然延续了小票优于大票的市场特征。

第一季度，增幅最大的行业是农业、林业、畜牧业和渔业，2月份增幅为8.2%，3月份增幅为11.3%。主要原因是猪肉价格相对强劲，1月和2月cpi同比增幅保持在5%以上。二是疫情爆发后，部分农产品出口国(000061)暂停农产品出口，国内春播也受到疫情影响，这使得部分投资者对农产品价格上涨的预期明显提高。

疫情影响下的宏观环境有利于债券市场，而中国人民银行对流动性的关心和疫情防控措施的效果也使国内资本市场不会枯竭海外市场的流动性。因此，一季度国内市场收益率创下历史新低，其中10年期国债收益率在3月9日降至2.5205%，在3月31日降至1.6870%。与去年第四季度相比，10年期美国国债收益率在一个季度内下降了近60个基点，10年期CDB国债收益率下降了逾60个基点。受降息和RRR降息的推动，市场资金也相对充足。其中，r007下降到1.5%左右，R007也下降到2%以下，一年期aaa银行间存单收益率也在季度末下降到2.16%。

一季度，美元对人民币汇率大幅走低，但人民币汇率指数走强。第一季度末，美元兑人民币汇率为7.0931，自2月20日以来一直在7以下波动。这主要是由于美元流动性枯竭，导致国际资金回归美元，美元大幅走强。美元指数在第一季度达到最强时达到103，目前仍在100左右波动。如果美元走强，美元对人民币的汇率将会走弱。另一方面，一季度人民币对一篮子货币的汇率明显走强。第一季度末，人民币汇率指数为94.06，比去年年底高2.9%。这表明人民币主要对非美元货币升值。人民币汇率指数更准确地反映了全球市场对人民币和人民币资产的看法。

爆发后，大宗商品表现最差。一季度，华南大宗商品指数下跌16.5%，其中华南能华指数下跌25.3%。这主要是由于国际原油价格的大幅下跌。第一季度，石油分销价格降至每桶25美元，wti油价降至每桶20美元，降幅超过50%。黄金价格在第一季度也大幅波动。今年3月，纽约商品交易所黄金价格达到每盎司1680.6美元的峰值，跌至每盎司1473美元的最低点，涨幅为12.4%。。总之，需求冲击叠加了美元的流动性，大宗商品价格在过去一个季度大幅下跌。

一般来说，疫情的影响首先对国内资产价格产生了重大影响。随着全球疫情在过去一个月显著恶化，外部动荡对国内资产价格产生了第二轮剧烈影响。目前，至少在第二季度初，疫情仍将是影响国内外资产价格的主要因素之一，现在的关键是美国确诊病例数何时会达到拐点。在拐点到来之前，全球资本市场仍将专注于防御。拐点过后，由于预计中国将尽早摆脱疫情，国内资本市场的风险资产也将率先有机会触底反弹。

第二，当疫情进入下半年，宏观形势将如何发展

展望第二季度，疫情仍是引领市场的核心因素。在过去的一个月里，内外市场表现疲软，但在疫情形势下，内外政策却做出了明确的对应。那么，在疫情进入下半年后，市场形势将如何解释？

1.为什么美联储一再失败？

自3月份以来，美联储的政策放松幅度超过了预期。在不到一个月的时间里，美联储就走上了一路放松的道路，这是前所未有的。

3月初，美联储将利率下调了100个基点，然后在3月的利率会议之前将利率下调了100个基点。美国再次回到零利率时代，美联储也重新开始量化宽松，并于3月23日宣布将开始无限制的量化宽松。与此同时，美联储还采取了宽松措施，如回购、降息、量化宽松、商业票据融资工具(cpff)、一级交易商信贷安排(pdcf)、货币市场共同基金流动性工具(mmlf)等。一方面，它采取了全面宽松措施，另一方面，它采取了结构性措施，以促进政策传导，改善信贷可用性，控制信贷风险，防止资产价格因信贷紧缩而螺旋式下降。

在下一阶段，美联储还将通过pmccf(发行新债券和贷款的一级市场企业信贷融资)和smccf(为发行中的公司债券提供流动性的二级市场企业信贷融资)向大型雇主提供金融支持，并通过定期资产支持证券贷款机制(talf)支持向消费者和企业的信贷流动。对于中小企业，美联储宣布建立主要街道商业贷款计划，以支持合格的中小企业。

总之，美联储已经尽力向金融市场和实体经济注入流动性，以缓解资产价格的波动。然而，美联储的这些操作在第一季度没有得到美国市场的积极回应。在美联储3月3日首次降息后，道琼斯指数下跌了28.3%，S&P 500下跌了25.5%，纳斯达克在此前下跌的基础上下跌了21.0%(截至3月23日)。自3月份以来，美国股市已四次下跌。

那么，为什么美联储的放松反而加剧了美国市场的动荡呢？我们认为可能有以下原因:

首先，全球疫情的加速恶化以及美国联邦政府在预防和控制疫情方面的不作为和混乱加剧了市场恐慌。一方面，目前美国确诊病例数已超过30万，这是全球疫情的新中心。此外，美国的新病例数每天仍在上升，每天的新病例数已超过3万例。另一方面，欧洲的疫情仍处于发酵过程中，西班牙已超过意大利成为欧洲疫情的震中，而拉丁美洲和非洲的疫情不容乐观。目前，世界上已有100多万例确诊病例，新冠肺炎肺炎已成为全球性流行病。

其次，超宽松货币政策的副作用仍在昨天。近年来，西方国家民粹主义和反全球化的兴起与金融危机后欧美经济体采取的超宽松货币政策有关，其副作用包括扶贫差距扩大和资产价格泡沫。事实上，2017年全球经济的短期改善与全球货币政策退出宽松和恢复财政刺激有关。尽管超宽松的货币政策有助于缓解当前金融市场的流动性枯竭，但它无助于预防和控制疫情，也无助于基本面摆脱疫情的影响。因此，从根本上缓解市场恐慌是不可能的。

第三，美国两党之间的博弈影响了财政刺激的引入。尽管当前海外金融市场反映了疫情造成的恐慌和流动性枯竭风险，但任何黑天鹅事件造成的冲击都是三重冲击波。从情感到流动性再到实体经济。要摆脱黑天鹅事件的影响，根本改善是必要条件之一。金融危机后，全球经济一直处于长期停滞状态，这与货币政策的失败密切相关。因此，即使美联储非同寻常的货币政策消除了流动性枯竭对资产价格的影响，美国市场也很难回到2月中旬的水平。而且，市场的焦点最终会回到基本面，经济衰退自然会导致资产价格的调整。

总之，美国金融市场的急剧下滑对特朗普政府在疫情防控方面的不当行为投下了明显的反对票。

预计第二季度和第二季度的国内经济和政策可能会有所不同

在全球金融市场的动荡下，国内市场自然无法幸免。海外市场动荡通过多种渠道影响市场，并产生明显影响。然而，中国目前的疫情是世界上最好的，而空的政策是主要经济体中最大的。自然投资者对第二季度国内经济和市场的预期最大。虽然我们也同意这一观点，但由于经济目标的调整、宏观负债率的约束以及海外疫情的负反馈，预期V型反转的斜率和高度可能低于预期。

当前经济目标的核心之一是稳定就业。只要上述目标能够实现，在追求年度经济增长的过程中就可能有调整的余地。事实上，从目前情况来看，在第一季度国内生产总值负增长的前提下，2020年国内生产总值增长率很难保持在2019年的水平附近。这意味着政策将是下一个最好的，稳定城镇就业形势将成为首要目标之一。调查城镇失业率和增加城镇新增就业是这一目标的两个方面。自2018年起，政策对稳定就业的要求是城市调查失业率不高于5.5%，城市新增就业人口应超过1100万。

我们期待着根据城镇新增就业人数在2020年设定新的经济增长目标的幅度。自2010年以来，城镇新增就业人数有两个特点:

首先，在过去的10年里，平均目标提前一个季度完成；

第二，在过去的五年里，平均有278万人超额完成任务。

上述数据所解释的问题是，总的来说，前三个季度的国内生产总值足以实现年度就业目标，而剩余的经济增长使空有可能超过目标。2019年，城镇新增就业目标用了10个月时间完成。换算后，根据去年的情况，城镇新增就业目标可以实现，国内生产总值增长5%左右。

我们现在需要判断的是2020年城镇新增就业岗位的数量。历史数据表明，城镇新增就业人数与大学毕业生规模有着密切的关系。从2010年到2013年，大学毕业生人数不到700万，这四年城镇新增就业的人生目标是900万。从2014年到2016年，大学毕业生人数增加了700多万，这三年城镇新增就业1000万。2017年，大学毕业生人数为795万，从2018年开始，这一数字超过了800万。2017-2019年，城镇新增就业目标达到1100万人。据估计，2020年将有874万大学毕业生，因此2020年城镇新增就业目标可能保持在1100万左右。

由于第一季度经济负增长，2020年城镇新增就业压力将主要集中在第二至第四季度。根据2019年的情况，这意味着国内生产总值在2-4个季度的平均增长率为5%。目前，第一季度国内生产总值增长率可能在-3%左右，这意味着2020年国内生产总值增长的下限约为3.5%。

换句话说，从稳定就业的角度来看，根据我们的计算，疫情过后的经济增长率可能低于市场预期。在这种情况下，事实上，没有必要追求经济趋势的V型逆转。

对于二季度的经济来说，最大的风险来自于全球疫情蔓延给国内实体经济带来的外部风险的负反馈。根据我们之前的研究报告，在疫情下，全球经济将受到来自内部和外部的六个层面的影响:第一，疫情和疫情本身的防控将导致国内经济活动减少、消费者和投资者信心丧失、国内供需收缩、资本市场衰退，这可能进一步导致企业债务压力加大、收入分配加剧和通货紧缩，进而导致经济更加剧烈的下滑；二是全球风险情绪恶化后向金融市场的情绪传递；第三，国际资本流动对国内资本市场的影响，尤其是新兴市场可能面临更大的资本外流压力；第四，汇率波动不仅是风险因素的风向标，也是资本外流的表现。新兴市场的汇率在这一阶段也将受到影响，这将加剧其美元债务的偿还压力；第五，供应链中任何环节和区域的有限供给都会导致整个产业链停止，从而对国内供求环境产生不利影响；第六，全球总需求收缩的相互影响:在服务贸易方面，无论是积极因素还是消极因素都将显著减少外国游客数量和相关消费，并将对旅游业、空航空业、酒店业、零售业等行业产生负面影响；在货物贸易方面，在海外投资和消费活动预期下降的情况下，它将受到全球货物总需求收缩的影响。

具体到国内实体经济，上述六个层面的影响至少可以体现在以下数据上:第一，中国出口将受到内外部供给不足和外部需求不足的三重压力，在这三重压力下有可能出现恶性循环；第二，新基础设施对经济的稳定作用可能会受到全球产业链退化的影响。第三，疫情叠加在原油价格战上，国内ppi的通缩风险大幅增加，将对企业利润等方面产生不利影响；第四，经济因流行病而停止，失业率上升，居民收入增长率下降是不可避免的。居民消费，尤其是耐用品需求，将继续受到负面影响。

总之，投资需求有望在第二季度率先改善，但消费恢复程度和出口需求趋势不容乐观。因此，虽然中国第二季度gdp增速不会继续负增长，但从目前情况分析，反弹高度很难上升到去年第四季度的水平。我们预计第二季度国内生产总值同比增长率可能在3%左右。国内经济很难在今年上半年恢复正常，经济衰退持续的时间也超过了此前的预期。

3.然而，国内资本市场最动荡的阶段可能已经结束

经过3月份的剧烈动荡后，我们预计国内市场最糟糕的情况可能已经结束，原因如下:

首先，在全球政策方面，在3月26日举行的20国集团(g20)峰会上，各国加强了宏观政策协调，启动了逾5万亿美元的财政刺激计划。正如我们在上一篇文章中分析的那样，当前市场正期待财政措施来对冲疫情对基本面的负面影响。我们认为，二十国集团峰会传递的积极信号应有助于平息全球金融市场的动荡局面，防止全球经济和金融市场滑入危机深渊。过去一周，美国市场的表现也表明，投资者投票支持全球政策的快速协调。在上周的最后四个交易日，道琼斯指数上涨了16.4%，S&P 500上涨了13.6%，纳斯达克上涨了9.4%。全球市场最动荡的时刻即将结束。目前，波动率指数已从82.7的高点跌至55左右。尽管未来市场将动荡不安，但vix指数的下跌表明，与3月中旬相比，市场恐慌有所缓解。

第二，虽然第二季度国内经济增长的反弹速度可能没有预期的快，但第二季度国内经济形势好于第一季度是必然的。也就是说，国内的基本情况也已经过了最糟糕的阶段，但国内经济的反弹在短期内将受到全球产业链和外部需求的负面影响，原因是海外疫情比预期的更糟糕。然而，这也意味着稳定经济需要更多地依靠扩大内需，因此国内反周期调整将相应增加。这一点在中央政治局3月27日会议上公布的信息中得到了明确的反映，如发行特种债券、增加公众消费、明确要求降低贷款利率、降低超额存款准备金率等。更积极的反周期调整政策不仅将提高市场对下半年宏观经济形势的预期，还将有助于消除一些投资者对反周期调整低于预期的担忧。

第三，全球货币政策已经大大放松，额外释放的流动性毕竟需要分配给合适的资产。目前，主要经济体央行政策明显放松，全球流动性条件更加充裕。在流动性释放平息了市场对流动性枯竭的担忧后，仍有必要配置各种资产。在这种情况下，我们相信人民币资产将明显受益。首先，最成功的全球疫情控制发生在中国，中国市场的恐慌已经充分反映在当前的资产价格上。第二，中国将是世界上第一个摆脱这一流行病影响的国家，其动力是大力恢复工作和生产。换句话说，当其他国家的资产价格仍然反映出疫情的影响时，中国的资产价格将率先反映出疫情后的根本性修复。最后，美国市场是全球市场的指挥棒，美国疫情仍在上升，这将随时影响全球资产价格。此时，与美国资产价格相关性较低的人民币资产预计将受到全球配置资产的青睐。以摩根士丹利资本国际指数为例，今年以来，摩根士丹利资本国际亚洲、摩根士丹利资本国际全球、摩根士丹利资本国际发达市场和摩根士丹利资本国际新兴市场与摩根士丹利资本国际美国指数的相关系数均在97%以上，但摩根士丹利资本国际中国a股指数与摩根士丹利资本国际美国指数的相关系数仅为72.27%，摩根士丹利资本国际中国a股指数与其他指数的相关系数不超过80%。

第四，美联储的投资组合政策正在逐渐缓解全球市场的流动性枯竭。根据我们2020年2月《中国跨境资本流动月报》的分析，在美联储采取了广泛而丰富的政策措施后，美国的资产价格和风险相关指标有所改善，表明政策已经开始生效，一些机构的融资问题有所改善，中国面临的资本流动状况在短期内也略有改善。但是，libor-ois等指标显示，海外美元的流动性状况仍然紧张，没有明显改善，这也反映了流动性的分层。一些离央行和银行体系较近的大型机构更容易获得流动性支持，这一点已经得到改善，而一些中小企业和机构则认为改善流动性状况需要更多时间。

第三和第二季度资产配置展望

基于上述分析，第二季度宏观环境可以大致概括为:实际国内生产总值增长率出现反弹，但由于全球疫情恶化，反弹率低于此前预期。名义国内生产总值增长率继续下降。一方面，原油价格战加剧了国内生产者价格指数的通缩风险，另一方面，猪肉价格的下跌降低了消费者价格指数的上行压力。虽然目前供给正在萎缩，但短期需求冲击影响较大，整体价格水平仍将承受下行压力。至于政策，刺激的方向是确定的，但刺激的强度是不确定的。然而，基本标准不会改变，也就是说，政策调整的力度来自根本变化的程度。目前，国内经济已经受到国内疫情的影响，也将受到海外疫情的影响。目前，对国内经济的额外负面影响正在增加，因此额外的反周期调整将相应增加。

因此，第二季度宏观形势是实际增长率上升，名义增长率下降，宏观经济政策放松，这意味着中国经济将在第一季度结束衰退，在第二季度逐步进入复苏状态。这意味着股票资产和债券资产在第二季度都有机会。

对于股权资产，有利因素包括以下几点:

首先，在3月份大幅下跌后，股票和债券的收益率接近历史最高水平，股票资产的价格比债券资产的价格更有利。历史经验表明，股权资产已经跌入谷底，未来股权资产配置的胜率更高。此时，股权资产应该增加。

其次，a股市场与全球股市的相关性较低，全球基本面的改善将有助于吸引全球资金。自美联储3月23日宣布无限制量化宽松以来，土地股票交易所累计净流入达到143.06亿元，此前，3月份土地股票交易所净流出为779.44亿元。

然而，股权资产的不利因素是外部动荡造成的波动性仍然很高。目前，上证综指和深证综指在过去52周的波动水平自今年2月以来明显上升，目前的波动水平与去年5月至8月中美贸易摩擦反复恶化的时期相比较。

因此，我们建议第二季度股权资产应该是标准的，金融和技术的结合结合国内政策方向可能会有更高的胜率。

对于债券资产而言，经济增长、通胀水平、货币政策等因素都构成全年的有利因素。虽然疫情爆发后国内经济增长将会加快，但2020年的经济增长将明显低于2019年。流行病造成的需求萎缩将扩大通货膨胀水平的下降幅度，特别是目前的低原油价格。在通缩风险下，空.债券收益率水平将有较大的下降趋势国内外货币政策无疑都是宽松的取向。今年以来，国内政策利率下调了30个基点，央行也一次全面下调RRR利率，一次定向下调。在未来贷款利率下调的要求下，货币政策在年内明显逆转的可能性较小。此外，目前，适度货币政策的要求被定义为“实现m2和社会融资规模的增长速度与名义gdp的增长速度基本匹配且略高”，而“略高”意味着流动性环境也将更加注重“适度”方向，而非合理和适度。综上所述，我们坚持年度分配观。债券资产全年都有趋势机会，尤其是短期利率债券。信用债券应关注短期内经济衰退导致的企业违约风险。

国际商品价格在第二季度可能仍然疲软，国内商品的机会可能被推迟到第二季度末或今年下半年。毕竟，从目前情况来看，上半年国内经济负增长的可能性相对较高。至于黄金，随着美联储无限制量化宽松政策的效果逐渐显现，受流动性枯竭影响的黄金价格将恢复上升趋势。全球货币政策的宽松环境是目前黄金的主要利好因素，而主要的负面因素在于疫情的影响是否已经演变为供给冲击。如果出现严重的供应冲击，通缩风险将抑制金价。通货紧缩的关键在于疫情的发展，其次是沙特阿拉伯和俄罗斯能够就削减原油产量达成协议。从目前的情况来看，短期内结束原油价格战的可能性更大，但疫情对原油需求的影响可能会持续更长时间。因此，大宗商品表现可能依然疲弱，这是各类资产中表现最差的品种。

尽管3月份金价大幅波动，但由于全球货币政策再次放松，美元流动性预期有所放松，风险厌恶情绪强烈，我们仍对中长期金价持乐观态度，短期利润空因素与其他商品一致，即通缩风险可能抑制金价上涨。

预计第二季度美元对人民币的汇率将回到7以下。首先，国内经济率先见底，基本面在美国之前有所改善。第二，美联储的超宽松货币政策不利于美元指数的持续走强，中美利差的扩大将有助于稳定美元对人民币的汇率。第三，外资继续参与国内资本市场，改善国内外汇市场的供求关系也将有助于美元对人民币汇率摆脱一季度的弱势。现在，汇率的最大不确定性仍然来自全球疫情的发展。如果疫情再次引发市场恐慌，美元避风港效应仍将出现。此时，美元对人民币的汇率可能会再次走软。

综上所述，我们对Q2主要资产配置的建议如下:

由于疫情的高度不确定性，有必要为第二季度当前资产配置的再平衡做好准备。如果疫情反复恶化，资产组合将倾向于规避风险。如果疫情好于预期，资产组合可能更倾向于风险资产。

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