高善文:美国金融市场最坏的时期已经过去 出现金融危机概率并不大

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资料来源:高善文经济观察

财新:新冠肺炎肺炎疫情发展超出预期。疫情对全球经济和中国经济的影响有多大，这种影响将如何逐渐显现，经济复苏的道路将是什么？

高善文:最大的变数是疫情将如何演变。根据传染病专家的评估，这种流行病很难立即消失，而且这种病毒可能会在世界上持续很长时间，直到疫苗或有效药物出现。如果世界各地都爆发疫情并持续到明年，情况无疑会非常糟糕。

从疫情影响的短期峰值来看，其影响无疑已经超过了金融危机的水平。幸运的是，金融危机是对经济的内部伤害，而流行病的影响是一种创伤，相对而言更容易修复。

似乎可以肯定的是，中国的内需在1月和2月出现了崩溃，但自3月以来，这种局面已逐渐得到修复。目前，经济活动可能已经恢复到正常水平的90%左右，许多重要的经济指标可能在4月份实现正增长。

目前的问题是，由于疫情在全球蔓延，外部需求很可能在第二季度崩溃，短期严重程度超过金融危机。

如果全球疫情控制是理想的，再加上政策干预的作用，经济增长率将在下半年迅速恢复，部分弥补以前的下降。然而，由于疫情的威胁依然存在，正如我们在深圳和中国其他城市看到的那样，虽然经济已经基本恢复正常，但许多服务业仍然困难重重，经济可能难以迅速恢复到疫情爆发前的活跃水平。

财新:你曾经说过，新冠肺炎疫情“对总需求的影响类似于2008年金融危机的影响”。2008年，中国发布了4万亿刺激计划，但这一次，与其他国家相比，中国目前的对冲政策没有那么强大。中央政治局会议提出“抓紧研究，提出一整套积极应对的宏观政策措施”，“发行地方政府专用债券，扩大地方政府专用债券规模”。你认为应该在一揽子宏观政策措施中包括什么，以什么方式，在什么领域？与前一轮相比有什么相似之处和不同之处，应该吸取什么教训？

高善文:例如，这个问题可能不准确，但可能更生动、更容易理解。这种流行病的影响就像一座水库大坝的倒塌，它立即淹没了这座城市，需要紧急救援。尽管形势瞬息万变，非常危急，但救援顺序很清楚:

首先是修复大坝，加快排水。这指的是公共卫生政策的治疗和干预；与此同时，有必要及时为水下人员提供氧气面罩和救生包。这是指直接向企业和居民提供现金补贴，以确保他们的现金流不会中断。

其次，试着将被困的居民打捞到救生艇上，并在适当的时候转向高处。这是指尽快恢复和保证与国计民生有关的经济活动的正常发展，如交通、食品、电力、通讯等。；同时，在疫情控制较好的地区，应尽快恢复正常的经济活动。

最后，灾后重建。洪水退去后，重建工作同时开始。这当然是指经济活动从点到点的逐步恢复。

新冠肺炎疫情与金融危机的区别在于前者像洪水，而后者像地震。当然，洪水是可以害怕的，但是洪水很快就会退去，重建相对容易。然而，地震造成了大量建筑物倒塌、人口死亡和机器损坏，这使得重建更加困难。

因此，政策干预的重点和规模显然是无可比拟的。

就我个人而言，我认为除了公共卫生方面的开支外，目前的政策应该是以救济为主，即尽量补偿和维持受影响企业和中低收入居民的现金流量。毕竟，疫情超出了他们的控制范围，也不是他们的错。如果他们关闭商店和工厂，将对固定资本和人力资源造成长期损害。与通过基础设施建设拉动经济的思路相比，我认为救助政策可以在稳定就业方面发挥重要作用，成本更低，效果更显著。

举个例子。假设一个小企业的固定资本存量的经济价值为1000万元，并且疫情持续4个月，其损失的收入为300万元。如果没有救助政策，由于现金流中断，这个小企业将倒闭，经济的有效资本存量将损失1000万元。如果300万元的财政资金(包括银行贷款等)都用来帮助这个小企业，资本存量可以维持。

如果财政资金300万元用于基础设施建设，那么新增股本也是300万元；然而，小企业的倒闭导致股本减少了1000万元。根据合并，股本减少了700万元。这没有考虑到小企业的优势，如更强的市场约束、更有效的资源配置和资本利用，以及更多可以吸收的就业机会。

因此，从表面上看，政府补贴小企业，没有直接的基础设施需求和资本存量扩张。然而，由于援助政策，经济效益实际上更大。

另外，由于疫情是一次性的短期影响，为了避免政策对市场的长期扭曲，干预政策应该是可逆的，即一旦疫情消除，政策就会立即退出。救助政策无疑符合这些标准，而基础设施等政策在短期内难以逆转，这很容易导致长期扭曲。

当然，有一个例外:无论是否存在流行病，这些基础设施活动都必须进行，而且越早进行越有利。

一旦疫情消退，重建活动将自发和全面地开始。从西班牙流感对美国经济影响的历史经验来看，在疫情爆发后的十年中，流感期间经济衰退较大的各州的平均经济增长率在接下来的十年中较高，部分原因是平均复苏的强大力量。我完全相信平均恢复也适用于这种流行病。

如果我们想从金融危机中吸取政策教训，我认为最重要的教训是不应该动摇市场化改革的方向，不应该削弱市场约束和市场纪律。

财新:一般来说，传染病对经济的影响是短期的、一次性的，但市场上也有担忧。这一流行病不仅是全球衰退的导火索，也暴露了各国积累的一些长期结构性问题。短期和一次性影响可能发展成为中期持续影响。你担心这种情况吗？如何尽可能避免它？

高善文:这确实是个问题。爆发前，美国经历了历史上最长的经济扩张，股票估值处于高位，联邦基金利率相对较低，高收益债券市场不是一个小问题；欧洲和日本的经济增长势头一直不足，空政策狭窄，欧洲也面临着不同国家的政策协调问题。这种流行病的影响进一步暴露了这些问题，或使其更难解决。从金融市场的反映来看，市场上存在不小的担忧。

如果没有新的重要的技术进步，我们可以通过推动新一轮更高层次的贸易自由化，同时加强全球宏观政策协调，为经济注入活力。不幸的是，当前的政治气氛并不乐观。

财新:从资本市场的角度来看，美国经历了大幅下跌，然后反弹。是什么导致了这种剧烈的波动？下一步金融市场的趋势是什么，新一轮金融危机的可能性有多大？

高善文:由于疫情造成的社会异化，选择性消费大幅减少，企业的一般投资活动也迅速萎缩，总需求崩溃，这几乎耗尽了许多企业(如迪士尼乐园、万豪酒店集团等)的现金收入来源。)，一些家庭可能也有类似的压力；然而，许多现金支出无法立即压缩，这带来了现金流中断的风险。为了应对这一风险，企业和家庭需要储备大量现金，就像人们在恐慌中囤积食物、淡水和卫生纸一样。方法是大量出售其他类型的资产，并尽可能多地使用信贷额度。这给资产价格带来了广泛的下行压力。尽管风险平价策略、指数投资、算法交易和杠杆都与流动性枯竭有关，但上述因素可能是更基本的原因。

尽管在理论上，央行可以免费向经济提供无限量的现金，但在现实中，在短期和中期很难做到这一点。原因在于，这需要通过扩大商业银行的信贷供应来实现。商业银行受到资本充足率、流动性和其他监管规定的限制，同时底层缺乏高质量的抵押品，因此它们无法在短期内立即提供巨额信贷。

因此，由于疫情的影响，经济中对现金的需求在短期内激增，但现金供应无法及时做出充分反应，缺口转化为金融市场的普遍抛售和价格下跌。

我们已经看到，美联储最近在国会的支持下迅速采取了许多非常规政策措施，手段甚至比金融危机的范围还要丰富；再加上金融救助措施的强力干预，对囤积现金的恐慌需求也可能下降。在这种情况下，现金供需缺口迅速缩小，金融市场大幅反弹。

在信贷市场，特别是离岸美元信贷市场，虽然形势有所好转，但压力仍然相对较大，部分原因是没有最后贷款人支持市场。这种情况将如何发展还有待观察。

就我个人而言，我认为美国金融市场最糟糕的时期已经过去，金融危机的可能性不大。接下来，市场的焦点将转向疫情的变化、公司基本面的质量以及一些长期结构性问题的修复。然而，由于短期流动性枯竭，前一段时间的暴跌可能是过度透支和定价。

财新:从中长期趋势来看，这一流行病会给全球经济带来什么影响？它会减缓全球化进程，甚至逆转全球化吗？过去两年中美之间的贸易战让许多人担心全球供应链可能不得不重新安排。疫情会对此产生什么影响？

高善文:从理性的角度来看，传染病疫情是对全人类生存的共同威胁，需要各国的合作来应对，以减少未来可能面临的公共卫生风险。供应链的全球化提高了效率，促进了分工和技术的跨国传播，并得到坚实的经济逻辑的支持。在全球经济增长疲软的背景下，进一步推进贸易自由化和经济一体化尤为重要。面对这一流行病，世界需要加强对自由贸易、供应链安全和粮食安全等重大问题的共同承诺。

要取得或保持这些成果，需要全球政治领导人的倡导和推动，否则，反全球化可能会利用这一点，并逐渐加强自身。

为此，我们无疑需要中美之间的密切合作和共同领导。我们将拭目以待。

财新:在你的书中，你提出宏观研究不仅要有一个框架，而且要能够识别影响。只有当未来代表过去的重复时，预测才是准确的。你能谈谈疫情并分析一下当前的经济形势吗？

高善文:新冠肺炎疫情在很大程度上是一次性的冲击。上一次如此大规模的爆发应该是1918年左右的西班牙流感。因此，研究西班牙流感的历史经验对于我们分析疫情无疑具有一定的借鉴意义。

坏消息是:我们所知道的现代宏观经济理论，以及我们现在所熟悉的美联储，都出现在20世纪30年代的大萧条之后。此后，现代经济没有受到大规模流行病的影响和考验，因此缺乏这方面的经验证据和案例研究。

在西班牙流感时期，人们生活在金本位制度下，在第一次世界大战期间。服务业规模相对较小，全球交通运输和全球经济联系远不如现在紧密。这大大削弱了西班牙流感的参考意义。例如，当时，在第二波最严重的疫情中，美国股市仅从最高点下跌了10%左右，而英国股市在整个疫情期间并没有显著调整。

好消息是，在西班牙流感疫情持续了近一年半之后，经济自发而强劲地复苏了，这种复苏持续了很长时间。除了平均恢复力，由于瘟疫减少了人口，但没有减少资本存量，流行病增加了人均资本存量，这也推高了人均收入的均衡水平。这一模式可能仍有借鉴意义。

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