全球负利率能否帮助 经济走出“滞缩”周期

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王攸欣

随着新冠肺炎肺炎在全球的蔓延，全球经济增长的压力越来越大。为了避免进一步的经济衰退，包括美联储在内的许多国家的央行最近开始再次降息。全球债券收益率迅速下降，跌入负区间的债券数量不断增加。在此背景下，探讨负利率政策的实施背景，各国的政策操作实践，及时总结利弊，将具有重要意义。

全球经济正面临新冠肺炎肺炎疫情的严重冲击，并害怕进入“停滞”周期。根据国际货币基金组织的最新预测，预计今年将有170多个国家的经济出现负增长，全球经济增长率将下降3%。影响的范围和程度明显超过了2008年的国际金融危机。在过去一个世纪的人类历史进程中，如果其影响可与1929年至1933年的大萧条相媲美，那么全球经济可能会在危机后进入“停滞”周期。

在“停滞”周期下，全球经济将呈现“四低两高”的特征，即“低增长、低利率、低通胀、低贸易、高失业和高流动性”。首先，全球经济增长率不仅在短期内面临严重影响。从长远来看，考虑到疫情的高传染性和对全球产业链和供应链的沉重打击，经济可能不会迅速复苏，低增长将成为常态；第二，经济继续低迷，在隔离和封锁政策影响下的短期失业将进一步演变为周期性失业，失业率仍将居高不下；第三，由于失业率上升、收入下降和悲观预期，消费需求将下降，价格将长期保持低位，通缩风险可能成为未来十年的经济主题；第四，基于对公共卫生事件的担忧和恐惧，全球交易所可能进入一个接触有限的时代，生产内部化和资本回报，全球贸易和投资将下降；第五，为了刺激全球经济和需求的复苏，各国将普遍采取宽松的货币政策措施，低负利率将长期存在。

目前，全球负利率现象已经逐渐蔓延，特别是从政策利率向市场利率过渡。2008年国际金融危机后，瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本央行采取了负利率政策来应对经济衰退。在上一轮宽松周期退出之前，由于2019年全球贸易保护主义加剧和2020年新冠肺炎肺炎的影响，全球经济再次下滑，主要发达经济体央行进一步降息或实施负利率政策。自今年年初以来，已有40多家央行采取了降息措施。特别是，美联储再次将利率降至接近零的历史低点，并承诺购买无限制的债券资产。截至2020年1月底，全球负利率债券规模达到13.9万亿美元，占全球投资级债券的近25%。年内，德国、瑞典等国10年期债券收益率在负回报的基础上进一步下降，全球负利率形势进一步恶化。

日益普遍的负利率和极度宽松的货币政策能帮助全球经济走出“停滞”周期吗？从过去的政策实践来看，效果值得怀疑。负利率政策可以在短期内轻微刺激经济，但其长期效果有限。欧元区在2014年实施负利率后，2015年实际国内生产总值增长率上升了0.7个百分点，达到2.1%，但在2016年回落到1.9%，然后回升到2.5%，然后又回落到1.2%。经济波动加剧，但没有明显的增长。瑞典两次实施负利率后，第二年国内生产总值增长率明显上升，但随后迅速下降，再次呈现疲软状态。但是，瑞士实行负利率后，经济增长率连续三年没有明显提高，效果也不理想。从价格走势来看，通缩压力缓解效果并不好。丹麦、瑞士和欧元区在2014年实施负利率政策后，通胀水平长期徘徊在低位。自2017年以来，价格指数开始大幅上升，但随后逐渐下降。日本的通货紧缩压力仍然很大，到目前为止，物价指数只有0.4%。

负利率政策的影响仍有待观察，但其负面影响正在不断显现。长期低利率甚至负利率促使投资者追求回报，配置风险较高、流动性较低的资产，导致杠杆率大幅上升，金融体系不稳定。根据瑞银的报告，美国公司目前持有4.3万亿美元的垃圾债券，远远高于2010年的2.4万亿美元。此外，美国杠杆贷款市场约为2.4万亿美元，杠杆贷款的比例已从2007年的约四分之一上升至今天的80%，达到历史最高水平。在这种背景下，如果疫情和市场流动性问题得不到缓解，企业的现金流和资金链将会断裂，风险将会沿着债券市场和信用市场迅速传导到其他领域，系统性金融风险的概率将会大大增加。

因此，各国央行普遍采取的降息和量化宽松等危机应对措施在稳定预期方面发挥了更重要的作用，并向市场释放了不惜一切代价稳定的信号。疫情的影响不是简单的需求冲击。随着疫情持续时间的延长，供应冲击和供应链断裂的风险越来越大。然而，降息既不能控制疫情的蔓延，也不能解决供应链断裂的问题。因此，单纯依靠货币政策这种短期经济刺激手段，很难真正解决长期经济“停滞”的问题，并有可能成为下一次危机的爆发点。

首先，各国必须加强合作，尽快控制疫情蔓延，这是全球经济恢复正常、国家经济机器重启的前提。其次，各国的货币和财政政策应充分发挥社会救助功能。财政政策可以适当货币化，并支持受疫情严重影响地区的中小企业，如航空/旅游、消费等。加大失业救济和保障力度，加强对弱势群体的补贴政策，为社会提供缓冲，确保实体经济和劳动力在疫情期间的生存。第三，从长远来看，科技产业的创新和发展是突破全球经济增长瓶颈的关键力量。2008年国际金融危机后，全球经济低迷复苏的根本原因不在于流动性不足，而在于技术创新和变革放缓，生产中存在技术硬边界，导致传统产业生产过剩和供求结构失衡。因此，尽快加速新一轮科技革命的到来，积极培育新产品和新业态，是推动全球经济尽快走出“停滞”周期的关键。

当今世界，全球经济合作和竞争正在发生深刻变化，国际经济规则和治理体系面临重建，新一轮科技革命和产业转型势头强劲。在这个时代背景下，我们需要从根本上解决问题，更好地促进金融服务业、实体经济和科技创新产业的发展，在大国博弈中赢得更多主动权。

(作者是经济学博士，中国银行研究院研究员)