中信证券:地产投资增速转正之后怎么看

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核心观点

3月份，房地产投资表现突出。当年初人们普遍看到空时，同比增长率首先转为正增长，与去年3月相比增长了1.14%。我们认为，短期房地产投资将继续回升，建安投资将更加灵活，而土地购置费预计难以保持与3月份类似的高增长率。房地产投资的中长期趋势可能需要进一步观察政策和受其影响的需求方表现。

3月份，土地购置费和建设项目投资推动房地产投资增速超过预期。第一季度发布的整体经济数据疲软，而房地产投资表现突出。原因是土地购置费是支撑3月份房地产投资转正的主要因素，而建设投资下降的收窄也提供了更大的边际拉动。具体而言，从各分项对3月份房地产投资的拉动来看，“其他费用”同比小幅增长3.7%，同比增长3.2%，而“其他费用”主要是征地费，同比增长5个百分点，达到42%；建筑投资下降的缩小促成了约4.0个百分点的边际拉动效应。

土地购置费高于预期的核心原因是，在宽松的融资环境下，房企加速抢购优质地块。去年底，土地购置费明显低于趋势值。如果按去年的征地情况计算，今年年初的征地费应该会大幅下降。3月份，土地购置费增速超出预期，转为正增长。随着地价和土地交易价格的上涨，背后的原因可能是政府出售了优质地块，而房企在宽松的融资环境下加快了土地收购。从城市表现来看，深圳的土地购置费涨幅最大，3月份同比增长22.8%。

对建安的投资已经恢复。在建设项目投资方面，3月份出现明显回升，同比下降幅度从16.3%收窄至9.5%。复苏主要与恢复工作和生产有关。施工强度的提高和赶工需求的增加将促进后续建设项目投资的持续快速恢复，第二季度的灵活性可能更大；安装投资方面，3月份竣工面积同比增长率为-15.8%，1-2月份为-22.9%。安装工程与竣工有较高的相关性，在疫情影响下回温缓慢可能有两个原因:一是居民装修和搬迁受到限制，对交付时间的要求不那么迫切；第二，政府发布了相关文件，允许推迟交付，这削弱了完成住房建设的动力。

房地产销售和新建筑的增长率尚未转正，后续情况仍有待观察。3月份，商品房销售同比下降14.6%，新开工面积同比下降10.5%。尽管下降幅度比前一个数值要小，但仍处于深度负值范围。销售决定了房地产企业的土地收购和建设。从中长期来看，在刺激政策消退、重点放在“无投机住房”之后，房地产需求可能面临结构性弱化压力。如果未来房地产销售的复苏低于预期，企业收购土地的热情将逐渐降温，他们将对新的建设更加谨慎。房地产需求方的表现还有待进一步观察。

房地产投资将在短期内继续回升，并将取决于中长期政策和需求。从房地产投资的主要分项来看，建安投资的短期复苏趋势相对肯定，第二季度的弹性可能更大，将成为未来一两个季度支撑房地产投资的主要力量。今年3月，土地购置费反弹或只是一个短期现象。虽然今年房地产企业的征地概率有所回升，但去年征地增速缓慢将会被推迟，反映在今年的征地费用中，今后仍将面临一定的下行压力。房地产市场的长期趋势应该更多地关注销售和建设的表现。我们认为，一线城市的房地产作为核心资产，将保持相对稳定；然而，疫情和需求透支的影响可能会给中国中低线城市的房价和房地产投资带来长期压力，受其影响的房地产政策和需求方表现可能是疫情后房地产市场最关注的问题。

文本

在第一季度发布的经济数据中，国内需求的表现大多不尽人意。投资和消费在1月和2月都大幅下降，3月的反弹相当有限。3月份，房地产投资表现突出。当年初人们普遍看到空时，同比增长率率先转为正数，与去年3月相比增长了1.14%。是什么因素推动房地产投资超越预期和基本面而复苏，而且这种情况在未来还会继续吗？

为什么房地产投资的增长率是正的？

在国内需求的主要指标中，房地产投资超出预期，基本面超过复苏。第一季度主要经济指标的表现反映了这一流行病对国内经济的严重影响，投资和消费都受到很大影响。第一季度，固定资产投资总额和社会消费品零售总额同比下降16%以上，3月份的边际复苏不尽人意。相比之下，规模以上工业企业的增加值表现相对较好，主要是因为大企业恢复工作很快，而中小企业仍未完全恢复工作。在基本面整体表现疲弱的情况下，房地产开发投资已经走出了超出基本面的升温趋势，这是市场始料未及的。

土地购买成本是支持房地产投资在3月份转为正数的主要因素，建筑投资下降的缩小也提供了更大的边际拉动。与房地产投资各项目比例相比，“其他费用”主要是征地费用，比去年高5个百分点，达到42%，而相应的建筑工程和安装工程投资分别下降了4个百分点和1个百分点。如果我们将3月份房地产开发投资同比增长率1.14%分割开来，我们会发现“其他费用”贡献了3.2%的增长率，而其他项目都是拖累。从边际拉动效应来看，房地产开发投资累计同比增速从1-2月的-16.3%收窄至1-3月的-7.7%，共8.6个百分点，其中“其他费用”的回收贡献了3.7个百分点，建设投资下降的收窄贡献了4.0个百分点左右。

土地购置费超出预期，转为正数

3月份，土地购置费同比增幅恢复到8.54%。我们认为，核心原因可能是住房企业在宽松的融资环境下加速了优质土地的抢购。

去年底，土地购置费明显低于趋势值。如果按去年的征地情况计算，今年年初的征地费应该会大幅下降。通过观察近年来土地收购费用的变化趋势，可以发现2019年12月的土地收购费用呈现明显的超季节下降趋势。在这种下降的背后，2019年初房屋企业征地面积的急剧下降已经开始被推迟，并反映在土地购置费上。我们可以参考债券市场祁鸣系列20191030-如何预测房地产投资中关于土地购买费用的详细讨论。按照这个逻辑，再加上防疫期间的购地费政策，很可能第一季每年的购地费增长率会较低。但事实上，第一季度土地收购费用大幅增加，这可能与当前土地价格上涨及土地价格以外的相关费用有关(土地交易价格同比上涨6.7%，低于土地收购费用8.54%的增长率)。

优质土地的转让可能是土地购买成本增加的主要原因。第一季度购买的土地面积与交易价格同比增长率之间的剪刀差可以清楚地看到土地价格的提高:购买的土地面积大幅下降，而土地交易价格的增长率转为正。自去年下半年以来，100个大中城市的土地出让升水率逐渐回升，从去年底的不到10%上升到现在，并在15%左右波动。在提高地价的背后，政府可能出售高质量的地块，而房企在宽松的融资环境下加快了土地收购。

融资放松为房企增加土地投资创造了条件。为了应对疫情的影响，年初以来银行间流动性极度宽松，评级为aa+及以上的无风险利率和信用债券收益率呈下降趋势。在这样宽松的融资环境下，房企借此机会开始大规模发行债券。从1月到4月(截至4月24日)，根据wind的统计，按照神湾一级行业分类，住房和企业债券的发行量已经超过了去年1月到4月，还款金额明显低于去年同期。融资净额为1372亿元，接近去年1-4月736亿元的两倍。

回顾过去，我们认为3月份征地费的反弹可能是一个超出预期的极其短期的表现。考虑到去年年初房地产企业征地深度负增长和征地费分期支付的特点，即使今年征地增速有可能恢复正增长，但前三季度甚至全年征地费增速仍有可能难以跳出负区间。

建安投资升温

建设投资的恢复主要与恢复工作和生产有关，第二季度的灵活性可能更大。1-2月，建筑企业复工复产程度相对较低，导致建筑投资明显下降。随着复工生产的推进，3月份建设投资明显回升，同比下降幅度从16.3%缩小到9.5%。由于3月份仍处于防疫控制阶段，虽然建筑面积同比增速仍为正，但施工场地的建设强度低于以前，因此建设投资仍低于去年水平。从短期趋势来看，我国疫情已明显消退，施工强度的提高和赶进度的需要将促进后续建设项目投资的持续快速恢复，短期内突破去年趋势增长率的可能性不可排除。

安装投资预计将适度回升。安装工程投资和竣工之间有很强的相关性。根据我们去年竣工时的判断，如果没有疫情的影响，今年竣工面积的增长率将会逐年恢复正增长。然而，在疫情的影响下，一方面，居民的装修和搬迁受到限制，对送货时间的要求也不那么迫切；另一方面，政府也发布了相关文件，允许延期交付，这将在一定程度上削弱住房企业完成建设的动力，安装投资的回收率可能会很慢。3月份竣工面积和安装工程投资增长率也反映出这样的特点:1-2月份竣工面积为22.9%，3月份为15.8%；安装工程投资1-2月为37.7%，3-31%。

后续的房地产投资需要注意销售和新建

房地产销售和新建筑的增长率尚未转正，后续情况仍有待观察。3月份，商品房销售同比下降14.6%，新开工面积同比下降10.5%。尽管下降幅度比前一个数值小得多，但仍处于深度负值范围内。商品房销售决定了房地产企业的征地和建设。如果未来房地产销售增速低于预期，企业收购土地的热情将逐渐降温，他们对新的建设将更加谨慎。如果新建设疲软，随着前期积压项目逐步完成，房地产投资增速也将面临下行压力。从中长期来看，在刺激政策消退、重点放在“无投机住房”之后，房地产需求可能面临结构性弱化压力。请参见“债券市场祁鸣系列20200324——大危机下住宅行业的风险几何？”，讨论了房地产市场面临的一些长期问题。与未来房地产投资相对应，一线城市房地产市场作为核心资产将保持相对稳定；然而，疫情影响和需求透支可能会给中国中低线城市的房价和房地产投资带来长期压力。房地产投资的中长期趋势可能需要进一步观察政策和受其影响的需求方表现。

房地产投资的结构特征

为了研究不同城市的房地产开发投资绩效，我们选取了房地产开发投资、土地购买成本、建筑面积、销售量和新建筑面积等数据。共抽样调查了139个城市，包括4个一线城市、12个二线城市和123个四线城市。数据源是creis。

房地产开发投资

今年3月，一线城市的房地产投资继续出现负增长，而二线和三线城市的房地产投资出现正增长。在区域层面，自年初以来，一线城市房地产投资增速相对平稳，第一季度仅下降4.83%，但3月份仍下降3.32%，或者是因为疫情期间一线城市的土地交易和建设条件较好，但防止输入病例的压力仍较大，导致3月份的边际改善不明显。相比之下，二线和三线城市的房地产投资在3月份出现了显著改善。二线城市一季度房地产开发同比下降7.78%，但三月份同比增长1.98%；三是四线城市一季度房地产开发同比下降7.02%，三月份同比增长1.54%。二线城市房地产投资的复苏主要受到恢复工作和生产的影响。

除深圳外，其他一线城市3月份的房地产投资增速为负。具体而言，3月份深圳房地产投资同比增长14.49个百分点，至8.59%，房地产投资在当地房价上涨和宽松货币政策环境的支持下有所增强。3月份，广州和上海的房地产投资增速与2月份基本持平，均保持在-8%的低水平。与2月份相比，北京3月份的同比增长率下降了3.36个百分点，至-2.52%。

二线和三线四线城市差别很大。武汉受疫情影响很大，并持续了很长时间。全国大部分地区恢复工作、恢复生产时，仍处于封闭状态，拖累了3月份正常的投资和建设，进而导致3月份房地产投资增速下降77.18%。但是，一些城市已经出台了房地产扶持政策。在政策刺激和恢复生产的推动下，3月份长春、成都和贵阳的房地产开发投资同比增长50%以上。总体而言，除武汉外，大多数城市的房地产投资都有所回升。

土地购买成本和建筑面积

土地购置费同比增速回升至正值。在一线城市中，深圳涨幅最大，3月份同比增长22.8%。持续的优惠政策和对房价上涨的预期是支撑深圳房地产投资的主要动力。北京也表现良好，3月份同比增长12.13%。上海的土地购置费增速继续放缓，3月份同比增长8.48%。广州的表现是18年来最好的，然后开始下滑。3月份的同比增长率仅为0.53%，在四个一线城市中排名垫底；与其他城市相比，3月份的土地购买成本同比为正。除一线城市在3月份略有下降外，四线城市在2002年和2003年复苏明显。

建筑面积同比增速回升。在一线城市中，深圳的建筑面积同比增长率远高于其他三大城市(15.88%)，且有上升趋势。另一方面，广州走出了震荡下行的趋势，2月份出现大幅下滑，因此3月份仍保持在-3.59%的低位附近。北京和上海的增长率分别为0.03%和2.83%，基本处于中央水平；与其他城市相比，一线城市的建筑面积不受疫情影响，而二线和低线城市的边际降幅较大。具体而言，3月份一线城市建筑面积同比增长2.54%，较上月增长0.15个百分点。自疫情爆发以来，二线城市的增长率已降至约2.6%。第三，四线城市的下降最为明显，自去年底以来下降了近12个百分点。3月份的增长率与2月份持平，接近5.9%，仍高于一级和二级市场。

销售和新建筑

从销量来看，与1月和2月相比，各一线城市的销量均有所增长，但一线和二线城市的表现仍然不佳，三线四线城市的表现接近去年3月的水平。三是四线城市房地产企业销售回升最为明显。3月份销售额同比下降0.9%，较2月份的-31.9%大幅上升31个百分点，增速接近正常范围。一、二线城市房地产企业销售额同比下降速度有所放缓，但仍是较深的负值，或者一、二线城市疫情防控严格限制了线下销售活动。二线城市在销售和新建筑数据方面的疲弱表现在一定程度上与武汉有关。以商品房销售为例，去年一季度武汉市商品房销售额达到831亿元，而今年一季度仅为61亿元。

就新增建筑面积而言，一线城市同比增速接近正，二线城市增速明显回暖，四线城市同比降幅仍明显。与2月份相比，一、二线城市新开工面积同比分别增长21.6个百分点和35.9个百分点，分别达到-2.40%和-10.8%，一、二线城市新开工面积明显回升，表明房企投资热情逐步回升。第三，与二月份相比，四线城市的新建设变化不大，仍处于很低的位置(-42%)。第三，四线城市新建设增长率低或需求透支。政策回落后，房地产企业对三级四线城市的预期有所下降，继续扩大对三级四线城市投资的动力相对较弱。

结论

房地产投资将在短期内继续回升，中长期内仍有待观察。从房地产投资的主要分项来看，建安投资的短期复苏趋势是相对确定的。考虑到复工、赶工等因素，第二季度的弹性可能更大，这将成为未来一两个季度支持房地产投资的主要力量。3月份土地购置费的反弹可能是一个非常短期的现象。虽然今年房企征地的概率有所回升，但去年征地增速缓慢将会被推迟，并反映在今年的征地费用中，今后仍将面临一定的下行压力。房地产市场的长期趋势应该更多地关注销售和建设的表现。我们认为，一线城市的房地产作为核心资产，将保持相对稳定；然而，疫情的影响和需求的透支可能会给我国中低线城市的房价和房地产投资带来长期压力，而需求方的表现可能是疫情过后房地产市场最为关注的问题。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年4月26日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，从-1.36个基点、7.38个基点、2.89个基点、-3.63个基点和11.88个基点分别变为隔夜、7天、21天和1个月的0.89%、1.39%、1.30%和1.26%上证综指下跌1.06%，至2808.53点，深成指下跌1.33%，至10423.46点，创业板指数下跌1.27%，至2003.75点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月26日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减持方面，根据2020年4月份m0较2016年12月份累计增加，外汇持有量累计减少7050.8亿元，财政存款累计增加9549.2亿元，我们粗略估算了居民取现、占用外资下降、税收流失的流动性，并考虑了公开市场操作的到期日，计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

4月24日，在可转换债券市场，平价指数收于85.33点，下跌1.28%，可转换债券指数收于115.46点，下跌0.53%。在上市的238只可转换债券中，32只上涨，203只下跌，但红期可转换债券、应19只可转换债券和无锡可转换债券除外。其中，凯龙可转换债券(13.94%)、天康可转换债券(4.34%)和何谦可转换债券(3.54%)涨幅居前，而狄威可转换债券(12.72%)、英国联合可转换债券(12.59%)和特发可转换债券(10.26%)跌幅居前。在236只可转换债券中，36只上涨，197只下跌，除了红翔股份(300427)停止交易，天铁股份(300587)和上海浦东发展银行(600000)横盘。其中，杭州电气股份有限公司(603618，咨询股)(7.16%)、东方电气股份有限公司(002083，咨询股)(4.77%)和唐人神(002567，咨询股)(3.96%)领涨，英国联合有限公司(002846，咨询股)(9.5%)。

可转换债券市场周报

上周可转换债券市场的走势有点混乱，但在本周上半年表现强劲，但在周五进行了大幅调整。就溢价而言，股票估值上周再次扩大，回到20%以上，这再次显示了市场令人尴尬的一面。然而，值得注意的是，股票估值的离差也大幅扩大，表明市场估值的内生分化非常严重。

市场不会像反转一样上涨。过高的保险费率和极高的离差表明市场目前被结构性机会所主导。目前，最重要的任务是把握市场的定位。在本月初的第二季度展望中，我们已经表示，我们应该带着惊喜的预期来看待市场。现在，市场定位主要是惊喜。

从战略角度来看，这种风险资产趋势是叠加在可转换债券市场指标上的，我们认为，收入的赢家或输家在于前瞻性的观点，而不是过分关注当前的趋势。换句话说，我们不能只沉浸在把握股市当前的趋势，而是判断未来的方向。

3月初，我们开始关注需求方。当前的需求方，尤其是国内需求方向，是当前股市的趋势——基础设施和消费，其中消费部门是近期市场超额回报的主要来源。上述两大板块都在可转换债券市场落户，目前正是收获期。其中，估值低、滞胀的基础设施板块可能会有较为稳定的后续走势，而持续表现良好的高价位债券需要防范提前赎回期的转换压力。

市场的惊喜来自于前瞻性的视角，映射到可转换债券市场可以说是反周期思维。在上周的每周报告中，我们详细讨论了两个主要方向。第一，科技发展方向，侧重于技术创新领域，包括新材料、新能源和基础设施交叉的新基础设施方向；其次，该行业存在潜在的供应扰动，尤其是在上游商品方向。周期方向自然以高波动性为特征。波动是可转换债券的重要利润来源。随着近期市场的调整，一些目标的安全缓冲已经凸显，这也是值得关注的。

此外，通过将需求视角与反周期相结合，我们可以关注在早期阶段受到深刻影响的服务业。随着恢复生产和恢复工作的推动，服务业可能会迎来需求的显著复苏，相关目标可能会在短期内带来潜在的阿尔法效益。

从可转换债券估值的角度来看，高度分散意味着某些目标的估值水平并不昂贵，这类目标应该是目前的主要关注点。其中，有一些息票的年收益率较高，预计未来将享受到市场利率向下债转股的红利。

建议重点关注蔡东可转换债券2、长启可转换债券、红期可转换债券、福特可转换债券、乐普可转换债券、Bot可转换债券、希望可转换债券、古嘉可转换债券、天目可转换债券和康宏可转换债券。

建议重点关注SF可转换债券、海达可转换债券、永高可转换债券、新泉可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、东方可转换债券、仙河可转换债券和李涛可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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