中信建投宏观：疫情影响的特殊机制 供给收缩能否拉动通胀

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Cpi:货币过度是否会引发通货膨胀。年度cpi通胀率对广义货币增长率的弹性接近0.6。如果货币因素想推动通货膨胀率高于3%，货币增长率应该在16%左右，如果通货膨胀率高于4%，货币增长率应该在17.7%左右，如果通货膨胀率高于5%，货币增长率应该超过19%。与导致高通胀所需的过高货币水平相比，目前约11%的广义货币增长率相对较低，不足以引发对cpi大幅上升的担忧。从月度历史数据来看，中国广义货币增长率与cpi增长率之间的领先相关系数是20个月以来最大的。即使广义货币增长率在未来进一步提高，考虑到传导时滞，通货膨胀率在2021-2022年应该是驱动的，很难看到这一年货币过度将驱动cpi上升的情况。

过多的货币驱动cpi通胀的逻辑是过多的货币追求过少的商品，其传导路径是:货币增长-名义收入增长-消费支出扩张-CPI上升。有效消费需求的缺乏制约了需求驱动型cpi通胀的传导机制。在就业和经济放缓的压力下，居民工资收入全年增长可能会放缓，这将拖累人均可支配收入和消费支出的增长。

Ppi:进口通缩压力和国内需求攀升。短期内，油价同比下降将扩大或继续加大进口通缩的压力。从中期来看，国际大宗商品价格仍可能同比下降0。在供给方面，疫情影响和原油价格战导致原油价格同比下降创下历史新低，crb指数同比下降仍有可能扩大。在需求方面，由于这一流行病的影响，全球经济增长放缓，或者抑制了这一年商品价格的上涨。crb指数的同比降幅可能超过两位数，接近2009年和2015年的表现。因此，crb指数在今年可能处于低位，整体复苏乏力。即使在未来，crb指数可能会在环比维度的单个月拉高ppi，但在同比维度，crb指数可能会继续成为当年的进口通缩因素，对ppi同比增长率产生负拉高。

从中期来看，疫情消退后信贷扩张、政策发挥和内需恢复的叠加，可能对工业产品和生产资料价格产生环比支撑效应，叠加基数较低，下半年生产者价格指数通缩收窄。然而，复苏速度取决于国内需求复苏的力度和节奏，能否克服同比通缩仍存在一些不确定性。在我们看来，今年修复内需的步伐往往是“轮换复苏”，而不是“共振复苏”。应逐步释放内需恢复的潜力，月度或季度检查期间内需恢复的力度可能相对有限。在国内需求的拉动下，ppi恐怕很难迅速走出同比通缩。

流行病影响的特殊机制:供给收缩是否能刺激通货膨胀。在中国疫情的影响下，供需的共同影响导致1-2月的库存周期变成被动补货。从历史逻辑来看，被动补货对应的是ppi的高峰期和下降期，但在2020年之前，库存周期经历了一年半的主动去库存和通胀下降周期，这使得2019年第四季度升至正值的ppi通胀率再次回到通缩。流行病造成的供应收缩对总体价格水平的影响小于需求的下降。一般来说，通缩压力大于通胀压力。

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