中信证券：自疫情爆发以来短端利率不断下沉 收益率曲线或将延续牛陡状态

本篇文章8955字，读完约22分钟

核心观点

最近，收益率曲线呈现陡峭状态，其后短期持续宽松，长期债务配置价值下降。如果与2009年相比，短期利率将下降/0/。随着长期利率创下新低，基本预期已经进入博弈政策阶段，能否进一步下调取决于货币政策是否能比预期宽松。一般来说，短期下跌的空偶尔会大于长期下跌，预期收益率曲线将继续陡峭。

自疫情爆发以来，短期利率一直在下降。疫情爆发后，央行释放了充足的流动性，资金利率上下波动。尽管短期利率因一些摩擦而波动，例如，上周中旬，随着RRR降息，利率略有上升，但基金很快变得宽松，过去两天基金利率有所下降。截至15日，dr001再次降至0.78%，dr007也降至1.24%。

从货币政策和市场交易两个维度看短期利率的低运行。在货币政策方面，首先，有针对性的RRR降息和过度储蓄利率下调等政策释放了流动性，开启了短期资本利率下限。第二，鉴于特殊债务和特殊债券的大量发行，第二季度流动性应保持宽松。在市场交易层面，随着长期利率创出新低，长期债务的配置价值正在下降，未来经济复苏时期有必要承担利率上升的风险。与2008年相比，短期利率仍被空压低，因此投资者倾向于观望短期债务。机构缩短了期限，这导致短期利率更快的下降趋势和陡峭的曲线。

与2008年相比，长端不太可能很快变成熊。次贷危机后，国内金融受到极大刺激。2009年，在金融刺激的影响下，债券市场由牛市转为熊市是一个典型的例子。然而，基本的变暖信号是其迅速变化的核心原因。这种流行病的影响比2008年的金融危机更大，全球经济衰退可能会更深。保持短期和长期宽松相对确定；此外，与2009年相比，空目前的国内经济弹性和金融状况有所下降。在短期宽松和长期经济前景模糊且相对悲观的情况下，债券市场不太可能在短期内走出熊市。

收益率曲线可能会继续陡峭。尽管收益率曲线在过去6个月逐渐变陡，但其陡度仍低于2009年。如果我们认为新冠肺炎疫情对经济的影响较大，经济的内生复苏势头较弱，货币政策宽松的需求较强，那么短期利率的低点可能会低于2009年，而且可能会持续较长时间。同时，长期基本面的不确定性较强，经济基本面和长期利率难以像2009年那样在短时间内脱离明显的上升趋势，保持低波动的时间将比2009年更长。因此，牛的陡峭状态预计会继续。

债券市场策略:短期下跌的空仍然存在，长期方面进入游戏政策阶段。收益率曲线不断变陡，其后短期持续宽松和长期债务配置价值下降。我们认为，短期宽松政策将持续一段时间，今年上半年仍有可能全面降低RRR汇率。短期利率的低点也有望成为2009年的基准。就长期利率而言，基本预期已在很大程度上被消化，而空的长期利率相对有限。10年期政府债券收益率的中性区间可能在2.4%至2.6%之间，收益率曲线将保持陡峭。未来，长期利率的博弈将更多地聚焦于政策，而基准存款利率是关键。我们认为不能排除下调基准存款利率的可能性，时间节点可能出现在两会前后。如果基准存款利率宽松，空将下调长期利率，下调幅度可能超过2.4%，甚至更低。

文本

短期利率预计将保持在低位

短期利率正在下降

自疫情爆发以来，资金利率一直上下波动，目前保持在较低水平。自疫情爆发以来，央行采取了一系列行动，如降低omo利率、定向下调RRR利率以及下调准备金率以外的利率。在宽松的流动性环境下，市场对进一步放松货币政策的预期全面压低了短期利率。尽管短期利率因一些摩擦而波动，例如，上周中旬，随着RRR降息，利率略有上升，但基金很快变得宽松，过去两天基金利率有所下降。15日，在央行释放了3000亿美元的流动性(新工作1000亿mlf和最新的RRR削减，第一批2000亿登陆)后，市场资金再次变得宽松。截至15日，dr001再次降至0.78%左右，dr007也降至1.24%。

短期利率很有可能在一段时间内保持低水平。让我们从货币政策和市场交易两个方面来讨论原因。

货币政策水平

针对疫情的影响，货币政策显然可以分为两个阶段:第一阶段，有针对性地加强对疫情防控领域和行业的货币和金融支持，包括对疫情防控的专项再融资；第二阶段，疫情相对缓解后，我们将加大对恢复工作和生产的支持力度，增加再融资的再贴现额度，普惠金融和有针对性的RRR减持存量银行，并因存量过多而降息。货币政策在短期利率下降过程中发挥着最重要的作用，这源于当前货币政策的多重目标:

一是降低企业融资成本，特别是在稳定就业目标下支持小微企业，解决企业面临的融资困难。年初以来，央行通过特别再贴现和再融资、定向降低存款准备金率、降低超额准备金利率等方式释放流动性，并开放资本利率下调的空空间，以达到降低实体融资成本的目的。自疫情爆发以来，中央银行分别增加了3，000亿元和5，000亿元的再贴现和再融资额度，用于防疫、供应和恢复生产；3月16日，央行实施普惠金融定向减量化，释放长期资金5500亿元；4月3日，央行将超额准备金利率下调了37个基点至0.35%，此外，RRR方面还将中小银行的目标利率下调了1个百分点。超额准备金利率可视为银行利率走廊的下限。降低超额准备金利率意味着降低银行系统的利率下限，这有助于引导银行降低债务成本，进而有动机将lpr降低到/以内。随着目标存款准备金率在三周内两次下调，以及降息幅度超出预期，空.方面将下调短期资本利率

第二，从货币金融的角度来看，应该降低政府发行债券的压力，降低政府债务成本。根据财政部发布的数据，今年第一季度，全国地方政府债券发行量为1.61万亿元，同比增长2000多亿元。其中，发行普通债券0.51万亿元，特别债券1.10万亿元。第一季度的发行量主要受到前两个月大量特种债券的支撑。特别债券的预发行限制了3月份特别债券的发行，发行规模有所下降。目前，提前发行的1.29万亿特别债券中，84%已经使用。从中国债券的统计数据中也可以看出，政府债券的发行量大幅增加，导致债券的总发行量增加，流动性要求提高。

预计将再次发行特别债，并考虑发行特别债券，这将在第二季度维持宽松的流动性环境。考虑到今年第一季度疫情的影响，国务院表示将提前发放一批专项债务额度，并与前两批形成对接，力争在第二季度完成发放。补充特别债务配额主要考虑两个因素:经济和程序因素:为了应对流行病的影响，增加政府投资以刺激经济；在程序上受疫情影响，“两会”被推迟。如果特别债券在“两会”后被批准发行,“true/きだよ 0”的等待期会给经济带来波动。按照每年3.5万亿元的特种债券发行规模，4月份新增特种债券可能超过5000亿元。为应对提前发债的压力，确保国债、地方债和稳定经济的特种债券顺利发行，银行间市场流动性宽松将继续保持。

市场交易水平

与2009年相比，短线仍有一定下行空.2009年，1年期国债收益率的低点在0.9%以下，1年期国债收益率的低点在1.1%左右，持续了约半年，接下来的一年半(从2009年下半年到2020年)约为60个基点。截至4月14日，1y国债和1y国家开发银行的收益率分别约为1.23%和1.33%，与2009年的最低点相差20-30个基点。从互换的角度来看，尽管互换率迅速下降，但还没有降至2009年的水平。如果我们认为这种流行病的影响比2008年更大，持续时间更长，并且对流动性的需求更强，那么短期利率至少会下降到2008年的水平甚至更低，因此短期收益率曲线可能会有一定的空.向下

长期利率创下历史新低，长期债务的配置价值正在下降。与空短期债务的下降趋势相比，长期债券的利率创下新低，性价比大幅下降。从10年来看，疫情可能只影响两年左右的复合增长率，而长期经济增长的扣除取决于技术、制度和政策等诸多因素，因此未来的不确定性仍然很大。此外，现在正是人们情绪相对悲观的时候。在未来财政扩张期和经济复苏期受疫情影响后，利率很可能面临上行压力。因此，尽管目前的长期利率水平对交易者来说仍有一定的机会，但短期内仍有可能继续博弈政策，空.仍有一定的下行空间然而，对于分配户来说，价格/性能比相对较低，因此，在长期利率上升到理想范围后，等待短期债务，然后再分配长期债务，可能是一个更好的选择。这种思维也导致短期利率下降幅度大于长期利率，收益率曲线变得陡峭。

在多头和空头之间的权衡中，机构倾向于缩短期限，这自然会使空头利率下降得更快，曲线更陡。以余额宝为例，自3月中旬以来，余额宝的7天年化收益率已从约2.3%迅速降至2%以下，截至4月14日已达到1.887%。与此同时，我们可以看到，与余额宝类似的其他互联网理财产品的收益率近期也呈现出明显的下降趋势:微信理财、百度柏菲、京东小金库等互联网理财产品的7天年化预期收益率已经达到2%-2.2%左右的低点。以商品为基础的回报率下降的背后是基金经理缩短操作期限。当空的短期下行趋势相对确定，而长期市场预期不稳定时，它倾向于持有更多的短期债务。

当然，也有一些因素扰乱了资本利率的下降趋势。一方面，这是流动性分层的问题。对大银行来说，流动性可能相当充裕，但当它被传递给中小银行和非银行机构时，可能会面临一些限制，包括监管指标和抵押品不足。第二个方面可能来自央行保持流动性宽松的目的。银行间保持充足资金的原因是为了支持实体，而不是鼓励金融空转移和套利。因此，大量资金流向实体，并非所有实体都滞留在银行之间，央行也不想鼓励金融空转移和套利。

随着RRR降息和随后的货币宽松，短期利率预计将保持在低位。随着后来RRR降息的逐步落地，资金将再次松动。除了有针对性地减少包容性金融的RRR会议之外，后续会议可能会全面减少RRR会议。目前，空央行降低存款准备金率的表述更加温和。我们认为，目前的存款准备金率不会对随后的RRR减息构成硬性约束。主要有两个原因:首先，中国有更先进的互联网支付方式，如支付宝和微信支付，这降低了银行存款准备金率；第二，欧美国家的银行体系多年来一直在很低的准备金率下运行，目前的总准备金率与中国相当的原因是量化宽松的结果。在中国银行体系的管理水平与过去相比有了很大提高之后，目前的存款准备金率不再是一个硬约束。考虑到未来将大量发行特殊债券和国债，以及特殊债券，上半年RRR仍有整体减持的可能，下一个政策窗口可能在4月底至5月初。因此，资本利率可能仍处于下降和维持低水平的状态。

曲线形态:牛陡有望延续

随着最近货币宽松的增加，短期和长期利率都下降了。上面，我们已经分析了为什么短线有一个较大的向下范围和曲线变得更陡的原因。未来曲线将如何解释？空的长端有多大，它会继续变陡，还是会向牛坪或熊山移动？我们更倾向于认为短期利率的下行空仍将大于长期利率，陡峭的收益率曲线可能会持续一段时间。

与2008年相比:多头不太可能很快变成空头

显然受财政刺激的影响，2009年出现了债券市场从牛市急剧转向熊市急剧的情况。2008年，市场的反应快于货币政策。当美国金融市场风险加剧，货币政策没有采取有效措施时，长期利率已经提前反映了对未来前景的担忧，收益率曲线迅速拉平。随着2008年第三季度末和第四季度货币宽松政策的跟进，短期利率开始大幅下降，导致曲线陡峭。然而，这种状态持续了不到一个季度之后，当短期利率保持在低位时，长期利率开始上升，走出了熊市。

然而，基本面复苏的信号是债券市场在2009年迅速变成熊市的原因。我们可以观察债券市场在2008-2009年牛市和熊市交替时的基本表现。受全球经济危机带来的外部需求影响，工业下行压力更大，工业增加值同比增速下降趋势也更加明显。然而，这一趋势在2008年底显示出触底的迹象。从投资和消费的角度来看，制造业投资的总体表现并不令人痛苦，也没有受到很大影响，尽管在2008年第四季度和2009年第一季度的半年时间里略有下降。基础设施投资大幅增持和房地产投资触底，使得市场预期在很大程度上变得乐观。基础设施投资增速从2008年的20%左右提高到2009年的30%，同比增长50%。与此同时，房地产投资继续从2009年初接近0的增长率回升，同比增长近20%。这些信号在基本面底部的出现，已经决定了国内经济将在今年初走上升温之路。即使短期利率在2009年长期保持在低水平，当长期基本面有望改善时，长期利率将会上升并走出熊市。

在这个阶段，离熊还有一定的距离陡:

一个原因是疫情的影响和对全球经济衰退的预期。相对而言，保持短期宽松是肯定的。我们建议投资者应更多地关注短期疫情影响的中期影响，而不应盲目乐观地将问题归咎于短期。现在，越来越多的投资者已经意识到，新冠肺炎疫情可能导致比2008年金融危机期间更严重的全球经济衰退，因此国内外的货币政策将长期保持宽松。美联储最近的长期零利率承诺就是一个很好的例子。

与2009年相比，当前国内经济环境与policy/きだよ 0有很大不同。很难在2020年看到2009年后的快速经济复苏。从经济基本面来看，2008年之前，经济高速发展，内生增长势头充足。投资增长率在20%至30%之间，社会零增长率超过15%。经济增长率是一个不断攀升的过程，经济对财政和货币刺激非常有弹性和敏感。目前，这是一个“三阶段叠加”:加速转变期、结构调整期和消化前期刺激政策的时期，无论是在经济弹性还是金融空空间方面，都比2008年有所下降。在内生增长势头下降的时候，空的政策受到更多的约束，仍然存在或多或少的产能过剩问题。尽管财政宽松的力度在很大程度上超出了市场此前的预期，但2009年的经济反弹可能仍难以看到。如果你看不到经济强劲反弹的信号和长期经济增长的驱动力，长期利率将很难在2009年重演。

这一流行病造成的全球危机和国内影响可能比2008年更加严重。为了应对新冠肺炎疫情的广泛传播，世界各国都采取了大规模的措施来封闭城市和国家。国内经济和国际贸易处于相对停滞状态。大多数经济体的gdp增长率将在第二季度转为负值。微型企业面临更大、更长期的经营压力和债务压力，政府面临更大的债务压力。在这种情况下，全球经济的下行压力可能会超过2008年，仅次于大萧条。根据国际货币基金组织4月发布的最新预测，在基准情况下，2020年全球国内生产总值增长率可能比2019年低3%，在悲观情况下，可能比2019年低6%。就中国而言，2008年金融危机的影响主要来自对外贸易，而当前疫情将面临来自内外的双重冲击和近年来积累的一系列国内经济矛盾。在短期宽松和长期经济前景模糊且相对悲观的情况下，债券市场不太可能在短期内走出熊市。

收益率曲线可能会继续陡峭

过去6个月，虽然原因不同，但收益率曲线正在变陡:去年第四季度，由于实体经济的内生下行压力，货币政策比预期宽松，而今年，受新冠肺炎疫情的外生影响，货币政策再次增持。如果我们看看CDB的利率，截至2020年4月15日，10年期CDB的利率是2.84%，1年期CDB的利率是1.30%，10y-1y CDB的利差是1.54%。以CDB自2007年以来的10年期和1年期利率为参照，目前的10y-1y利差相对较大，处于89%的历史分位数水平。

目前的收益率曲线仍没有2009年那么陡峭。回顾国内收益率曲线陡峭的次贷危机，如果我们观察2007年以来10年期和1年期CDB的息差，我们发现最陡的时间出现在2009年4月8日。10年期CDB国债收益率为3.93%，1年期CDB国债收益率为1.22%，息差为2.71%，远高于目前10y-1y国债收益率1.54%的息差。从2008年底到2010年年中，10y-1y国债的息差持续了一年半，超过1.5%，相当于一段相对宽松的货币政策时期。

收益率曲线将在一段时间内保持陡峭。如果我们认为新冠肺炎疫情对经济的影响较大，经济的内生复苏势头较弱，货币政策宽松的需求较强，那么短期利率的低点可能会低于2009年，而且可能会持续较长时间。与此同时，长期基本面的不确定性也更强，经济基本面和长期利率很难像2009年那样在短时间内脱离明显的上升趋势，保持低波动性的时间将比2009年更长。长期利率的上升拐点需要等待国内宏观基本面和微观企业管理有所改善的明确信号，同时也将受到全球疫情发展和经济活动复苏程度的影响。

债券市场策略

空的低端仍然存在，而高端则进入了博弈阶段。最近，收益率曲线不断变陡，其后短期持续宽松，长期债务配置价值下降。我们认为，短期宽松政策将持续一段时间，今年上半年仍有可能全面降低RRR汇率。短期利率的低点也有望成为2009年的基准。就长期利率而言，基本预期已在很大程度上被消化，而空的长期利率相对有限。10年期政府债券收益率的中性区间可能在2.4%至2.6%之间，收益率曲线将保持陡峭。未来，长期利率的博弈将更多地聚焦于政策，而基准存款利率是关键。我们认为不能排除下调基准存款利率的可能性，时间节点可能出现在两会前后。如果基准存款利率宽松，空将下调长期利率，下调幅度可能超过2.4%，甚至更低。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年4月15日，银行间和存款间质押式回购的加权利率普遍下降，分别由-18.53个基点、-10.99个基点、-18.44个基点、-24.20个基点和2.46个基点变为0.85%、1.49%、1.61%和1个月。国债到期收益率全面下降，在1年、3年、5年和10年间分别下降了-0.81个基点，-4.31个基点，-1.43个基点，-1.36个基点至1.23%、1.66%、2.03%和2.55%。上证综指下跌0.57%，至2811.17点，深成指下跌0.56%，至10417.37点，成长型企业市场指数下跌0.40%，至1977.51点。

央行开展了1000亿元人民币的一年期多边贷款业务，操作利率为2.95%。此外，仅在省级行政区域运营的农村金融机构和城市商业银行将存款准备金率下调0.5个百分点，释放约2000亿元长期资金。当日没有反向回购，mlf到期，释放约3000亿元中长期流动性。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减持方面，根据2020年4月份m0较2016年12月份累计增加，外汇持有量累计减少7050.8亿元，财政存款累计增加9549.2亿元，我们粗略估算了居民取现、占用外资下降、税收流失的流动性，并考虑了公开市场操作的到期日，计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

4月15日，在可转换债券市场，平价指数收于85.39点，下跌1.23%，可转换债券指数收于114.78点，下跌0.44%。在233只上市可转换债券中，143只上涨，81只下跌，但钢铁侠可转换债券、高能可转换债券、烽火可转换债券、蒸汽模型可转换债券、韦伯可转换债券、麦米可转换债券、中天可转换债券、东方可转换债券和骆驼可转换债券除外。其中，新天可转换债券(34.62%)、凯龙可转换债券(29.10%)和金农可转换债券(17.08%)领涨，何谦可转换债券(1.47%)、顺丰可转换债券(1.34%)和深南可转换债券(0.98%)领跌。231只可转换债券中，65只上涨，162只下跌，除了钢铁侠生态(300197)和高能环境(603588)停牌，富能(600483)和九洲通(600998)停牌。其中，华夏航空空(002928咨询部(10.03%)、梦白河咨询部(603313)、新天药业(002873)、咨询部(5.92%)涨幅居前

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场先涨后跌，但与价格波动相比，溢价的大幅下调值得更多关注。截至上周五，我们追踪的股票估值已回落至20%的门槛，尤其是在上周下半年。

价格和估值双重偏高是可转换债券市场缺乏履约价格比的根源，尽管以正股调整的可转换债券估值仍在扩大，严重影响了市场的吸引力。近日升水率的下降更有利于可转换债券市场的价值。从表面上看，小息票投机的退潮是溢价压缩的诱因，但从根本上说，溢价压缩是由于投资者预期的降低，市场波动越来越明显，可转换债券的估值也相应反映出来。上周五，股票估值回报率在20%的范围内，我们预计目前的合理区间在15-20%左右。值得注意的是，许多陆续上市的新债券的溢价低于旧债券，而新债券的流动性更好，这实际上可以反映当前市场溢价的真实水平。从新债券的角度来看，估值已经向15-20%的水平中心靠拢，未来市场的整体估值预计将向回报中心靠拢。因此，在战略上，我们始终坚持以低价为主，这在压缩过程中更具保护性。从另一个角度来看，新优惠券也更具成本效益，所以我们建议在新优惠券中寻找一些机会。

回到整体市场策略，我们继续保持先前的观点。高价格和高保险费率的现状已经有所缓解。随着最近的市场调整，许多目标价格已经回到120左右。考虑到目前的无风险利率较低，物质债务的底部支撑更加明显。事实上，可转换债券市场的风险已经开始减弱，所以我们可以逐渐注意是否有低水平的布局机会。

重申我们对第二季度的看法，市场有望出现意外。就方向而言，建议目前应以需求方的逻辑为主线。cpi的意外下降再次反映出需求疲软，预计未来将出台更强有力的政策来提振需求。从反周期的角度来看，也更有可能出现意外，近期调整幅度较大的行业值得关注，科技和有色金属是重点方向。我们认为，一些目标下降幅度较大，值得参与。

建议重点关注蔡东可转换债券、长启可转换债券、创维可转换债券、福特可转换债券、乐普可转换债券、仙鹤可转换债券、希望可转换债券、家庭可转换债券、兄弟可转换债券和康宏可转换债券。

建议重点关注SF可转换债券、普通人可转换债券、盛屯可转换债券、新泉可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、东方可转换债券、博特可转换债券和李涛可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！