头部券商以先见行稳健 三个问号解读国泰君安得与失

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证券公司的年报既管理自己的资金，也管理客户的资金，比非金融企业的年报更长、更复杂。如何在300页的年报中找到关键数据？核心指标背后的含义是什么？如何通过一串数字来把握证券公司的发展轨迹？《上海证券报》记者近日采访了多位非银行金融行业分析师，解读国泰君安(601211)2019年年报。

为什么总经纪人的增长率低于同行？

2019年，国泰君安实现营业收入299.49亿元，同比增长31.8%；归属于母亲的净利润为86.37亿元，同比增长28.8%。天丰证券(601162)的非银行分析师罗祖皖认为，作为领先的券商，国泰君安的整体业绩达到了预期，并保持了稳定增长。

然而，国泰君安的净利润增长率略低于可比同行。海通证券(600837)非银行分析师何婷分析了三个原因:一是国泰君安股权投资银行的实力弱于公司整体经营指标；二是自营业务主要是非定向自营，权益类在指数中配置较多。在2019年证券市场表现较好的背景下，其配置的指数基金略显疲软，对整体投资回报略有拖累；第三，就风险拨备而言，2019年信贷减值准备约为20亿元，同比增长一倍。

从以上分析来看，最关键的类别出现在分析证券公司年报时。何婷介绍:证券公司的业务范围很广，主要分为五个业务板块:经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、信贷业务和自营投资业务。根据轻资产和重资产业务的分类，经纪、投资银行和资产管理属于轻资产业务，核心利润来源于营业执照的价值；信贷和自营职业是重资产业务，要求证券公司通过扩大资产负债表来运营。

此外，为了深入分析证券公司的行业现状和发展前景，净资产、净资本、净资产收益率等因素也是投资者需要了解的重要指标。

根据罗祖安的分析，国泰君安的净资产和净资本排名第二，总资产排名第四。随着重资本化转型成为行业趋势，净资本成为核心监管指标，资本实力成为证券公司的核心竞争力。国泰君安强大的资本实力、强大的风险控制和创新能力将是国泰君安未来走向顶级投行的坚实基础。

Roe是衡量企业盈利能力的指标。罗祖皖分析，国泰君安2019年的净资产收益率为6.75%，比上年增长1.33个百分点。此外，公司杠杆率从年初的2.65倍提高到3.08倍，资本中介和机构交易业务将实现突破，净资产收益率有望迎来拐点，未来盈利能力可以预期。

五大业务的亮点和风险是什么？

当寻找国泰君安业务的亮点时，何婷的答案是均衡。她表示:总体来看，国泰君安的业务线发展均衡，主营业务保持领先地位，长期稳坐证券业的第一线。

经纪业务是国泰君安的传统优势业务。2019年，国泰君安的经纪佣金净收入为50亿元，占市场份额的6%，居行业首位。随着行业佣金的逐渐减少和经纪业务成本的接近，主经纪商正积极寻求财富管理转型。从年报数据可以看出，国泰君安在获得客户方面的优势已经显现。

兴业证券(601377)非银行分析师徐莹莹认为，目前，财富管理和机构服务已逐渐成为证券业业务发展的两个重要方向。国泰君安较早开始为客户提供全面资产规划等投资服务。截至2019年底，投资客户已达2698家，产品库中累计有5000多种产品，其中89%为公募基金产品，月平均留存规模超过1600亿元。在此背景下，公司积极申请公募基金投资资格，成为首批试点券商。未来，公司的个人金融业务有望迎来新的增长点。

近年来，投资银行业务竞争日益激烈，承销率日益下降。然而，考虑到经纪承销可以为合作企业提供ipo、发债、固定收益等一系列融资服务，并带动公司其他业务板块，投资银行业务仍是兵家必争之地。

2019年，国泰君安投资银行手续费收入净额为26亿元，同比增长29%。何婷认为，近期资本市场改革力度加大。随着科技板块改革、新三板改革、再融资政策、创业板注册制度改革等一系列改革措施的有序推进，投资银行业务将迎来快速增长期。作为行业领袖，国泰君安有望进一步分享政策红利。

国泰君安资产管理业务的亮点在于进一步提高主动管理的规模和比例。罗祖安说:过去，证券公司的定向资产管理主要是渠道业务。新的资产管理条例实施以来，定向资产管理规模大幅缩水，券商也逐渐主动进行了回报管理。国泰君安资产管理规模的结构性变化反映了这一趋势。在大资本管理时代，证券公司必须提高自身的主动管理能力，而领先的证券公司在这方面将具有优势。

罗祖皖在评论国泰君安自营业务时表示，国泰君安2019年自营投资收益高达88.4亿元，同比增长53.7%，有效提升了公司业绩。这主要是由于a股市场的复苏和公司资产配置能力的提高。从行业整体情况来看，由于业绩弹性较高，2019年自营投资业务对券商业绩的贡献普遍较高。不过，罗祖安提醒，目前证券业仍处于转型期，应关注市场波动对自营投资业绩的影响。

信贷业务主要包括融资融券业务和股票质押业务。有分析师表示，在融资融券业务方面，国泰君安抓住科技板块和公募基金借券的机会，专注于专业投资者的证券借贷服务，市场份额稳步上升；股权质押业务方面，2019年末拟回购的股权质押余额为411亿元，比上年末下降16.6%，全年计提的信用减值损失为20.5亿元，同比增长110%，基本化解了股权质押风险。

在会展业发展过程中，经纪人尤其应该加强风险控制。何婷表示，今年以来，国内外市场的规模和波动幅度都有所加大，这将在一定程度上影响证券公司相关业务的表现，给证券公司的资产风险管理带来压力。

老牌证券公司的战略布局有哪些特点？

经过多年的发展，国泰君安已逐步成长为中国领先的综合金融服务提供商。作为一家老牌券商，国泰君安如何在快速变化的行业格局中保持稳定发展？何婷认为，这与国泰君安近年来在组织结构、业务流程和经营战略上的调整和抢先布局是分不开的。

何婷分析说，2003年以后，国泰君安进行了一系列的结构、流程和制度改革，率先实现了集中管理，显示了其整体优势；2006年后，公司通过开设前台加强了一线销售部门的营销能力，并坚持在中后台取得成绩；自2010年以来，公司大力推进内部组织结构市场化重组，以全面市场化改革应对市场变化；2017年和2018年，公司信息系统投资规模连续两年位居行业第一。

何婷认为，创新能力为国泰君安保持行业领先地位提供了重要支持和保障。公司高度重视科技战略投资，在创新业务领域反应迅速，在中国经纪行业创新多元化发展进程中保持领先地位。

科技赋权和创新发展已成为证券业高质量发展的重要方向。罗祖辉认为，全面深化资本市场改革将为证券业带来新的发展机遇。以国泰君安为代表的领先经纪公司资本实力雄厚，业务布局全面，国际业务领先，风险控制水平高，有望在未来继续做大做强，成为航母级经纪公司。

何婷认为，国泰君安业务布局全面，在目前国内证券业竞争明显同质化的情况下，有望进一步促进多业务部门的协调发展，向全方位的综合投资银行迈进。