新兴市场的历史轮回

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新兴市场的历史轮回

陶冬(作者是瑞士信贷大中华私人银行副董事长)

历史的轮回往往惊人地相似。20世纪20年代的古巴和20世纪50年代的阿根廷都经历过繁荣昌盛的日子，然后衰落了。东南亚和金砖四国(中国除外)的老虎也是如此。战后的70年里，世界上发生了40多起债务危机，其中80%以上发生在新兴国家。危机往往在某个时间集体爆发，触发点往往是美元走强。毫无例外，这些危机都与资本外逃有关。

如今，新兴市场已陷入新的历史周期，危机已从阿根廷和土耳其蔓延到越来越多的国家。自上世纪末亚洲/拉美/俄罗斯的债务危机以来，新兴市场的风水已经发生了变化。“债务危机”一词消失了，违约国逐渐获得了信用评级的提升，重新进入债券市场发行债券并筹集资金。随着中国的崛起和大宗商品需求的飙升，新兴市场资产已成为全球资产配置的标准。商人发明了金砖和各种各样的新字母，它们一度成为热敏灸工作者的新投资目标。

许多新兴市场国家已经负债累累。为什么它们会突然成为资本市场的宠儿？第一个是量化宽松，世界上几个主要的中央银行共同灌溉，倒出流动性和低得离谱的资本成本。重债国家的债务融资成本降低了一半，利息负担在十年间自然大幅下降，从而使金融可持续性大大提高。与此同时，央行的债券购买计划已将低风险债券的收益率推至零回报，该基金不得不爬上风险曲线，以改善其业绩。新兴市场债券已经成为量化宽松时代的一个热点。

接下来是中国。中国经济的崛起和需求的急剧上升给大宗商品市场带来了百年一遇的超级牛市。大多数新兴市场国家都是原材料出口国，这些原材料在中国房地产和基础设施的繁荣中直接拔得头筹。另一部分新兴市场国家受益于中国对机械的渴求和旅游业的狂热。得益于中国的需求，新兴市场国家在2008年全球金融危机中的表现好于发达国家。

资本的流入带来了汇率和资产的升值，从而刺激了资本的进一步流入，降低了融资成本，提高了金融的可持续性，形成了一个良性循环，一个好的投资故事由此诞生。除了几年之外，新兴市场资产成了量化宽松时代的宠儿。由于量化宽松，新兴市场债务超过了3.7万亿美元。

然而，新兴市场的慢性病并没有消失。大多数新兴市场国家都有财政赤字、贸易赤字和政治不稳定。资本流入和资本成本下降掩盖了结构性缺陷，但问题依然存在。当美国货币政策逆转、美元利率上升时，新兴市场国家的利差变得不那么有吸引力，资本开始撤出，汇率和资产价格下跌，融资成本上升，资本加速撤出，从而导致恶性循环。此时，个别政治家经常发表愚蠢的言论或采取愚蠢的行动，从而引发国家汇率的崩溃。由于新兴市场是一种资产，它们的价格变化通常是相互影响的。这场新兴市场危机始于阿根廷的税收伎俩，加速了土耳其政治家的妙语，并蔓延至拉丁美洲、东欧和亚洲。历史既有偶然性，也有必然性。不可避免的原因在于美元走强、中国对大宗商品的需求减弱，以及新兴市场国家未能在黄金时段进行必要的结构性改革。

当你骄傲的时候，你就不能平静地生活。警惕危险，通过改革寻求改变，所以灾难就在不远的将来。这只是一个历史循环:“宫女已白发苍苍，辩论玄宗盛况。”