天风宏观:降准释放信号 宽货币紧信用推动结构去杠杆

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第一季度经济运行稳定，消费仍是增长的稳定因素

第一季度，国内生产总值同比增长6.8%。经济增长率相对稳定，弹性保持不变。投资相对疲软，城市固定资产投资增速同比下降1.7%，制造业和基础设施拖累更多，房地产超出预期；消费相对稳定，一季度社会消费品零售总额增长9.8%，同比下降0.2%。由于今年投资下行压力和出口高度不确定性，消费仍是经济增长的稳定因素。

降低标准，优化流动性结构，宽货币、紧信贷，推进结构化去杠杆化

4月17日，央行继续进行一年期相同金额的mlf，中标率提高5个基点；当天晚上，央行决定从4月25日起将人民币存款准备金率下调1个百分点。央行选择减少RRR对冲mlf，其核心是释放长期低成本流动性，缓解银行负债压力，从而降低企业融资成本，防止社会融资规模迅速下滑对实体经济造成影响。在提高利率和降低标准之后，优化流动性结构、用更广泛的货币收紧信贷和促进结构化去杠杆化的想法变得更加清晰。

在第一季度和第一季度，经济运行稳定，消费仍然是增长的稳定因素

今年第一季度，国内生产总值同比增长6.8%，去年同期分别为6.8%和6.9%。经济增长率相对稳定，弹性保持不变。具体来说，投资相对较弱。一季度城镇固定资产投资增速为7.5%，同比下降1.7%。其中，制造业(3.8%)和第三产业基础设施投资(13%)跌幅较大，房地产开发投资(10.4%)超出预期；消费相对稳定，一季度社会消费品零售总额增长9.8%，同比下降0.2%。第一季度，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为5.3%，而2017年全年为4.1%。由于今年投资下行压力和出口高度不确定性，消费仍是经济增长的稳定因素。

总体而言，一季度经济运行相对稳定，经济数据总体在预期范围内。每个分项数据都有涨有跌，对债券市场的走向没有明确的指引；房地产投资超出预期，对股市的整体影响略显中性。

其次，RRR降息优化了流动性结构，宽松的货币和信贷紧缩促进了结构化去杠杆化

2018年4月17日，央行继续发放一年期相同金额的mlf，中标率提高了5个基点。在公开市场操作对美联储3月份加息做出同步反应后，多边基金也跟进，货币市场加息分阶段完成。同日晚，央行决定从2018年4月25日起，将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率下调1个百分点；同一天，上述银行将按照“先借后还”的顺序，用RRR降息释放的资金偿还中央银行借入的多边基金。

表外资产和非标准业务监管更加严格后，银行归还表外资金的压力更大，银行急需资金补充；在货币市场完全跟随美联储加息之后，银行债务成本的压力进一步加大。央行选择减少RRR对冲mlf，其核心是释放长期低成本流动性，缓解银行负债压力，从而降低企业融资成本，防止社会融资规模迅速下滑对实体经济造成影响。

与此同时，此次RRR降息释放的大部分资金用于偿还中期贷款(约9，000亿英镑)，剩余的少量资金(约4，000亿英镑)在4月中下旬的纳税期进行了对冲，因此银行体系的流动性总量基本保持不变，保持中性。可以说，在加息和降低RRR利率之后，优化流动性结构、扩大货币规模和收紧信贷以促进结构化去杠杆化的想法变得更加清晰。

降息的时机可能与第一季度固定资产投资数据疲弱以及中美贸易摩擦引发的悲观情绪有关。另一方面，它呼应了早期的加息，并释放出一个更强的信号。

对于债券市场来说，资本成本的下降加上银行间流动性的宽松，看涨信号是显而易见的。对于股市而言，由于RRR降息的流动性溢出有限，更重要的意义可能在于RRR降息本身释放的信号稳定了市场情绪和预期。

图1:自2017年第四季度以来，社会融合的增长率加速下降

资料来源:风，天丰证券研究所

第三，春节和两会的因素是叠加的，工业生产不应该过于悲观

一季度，规模以上工业企业增加值同比增长6.8%，与去年同期持平；3月份同比增长6.0%，比1月份和2月份下降1.2%。由于今年春节(3月2日，元宵节)后开工较晚，且两次会期重叠，3月份的有效施工时间明显低于去年。因此，同比增长率下降更多，这不是趋势导向，整个第一季度的增长率与去年持平的结果相对更可靠。从高频数据来看，四月上半月六大发电集团的煤耗同比增长率和高炉运转率已经从三月份的低点反弹，因此对短期内的工业生产过于悲观是不合适的。

图2:4月上半月煤耗增速和高炉开工率回升

资料来源:风，天丰证券研究所

第四，固定资产投资增长率下降，制造业停滞不前的可能性不大

一季度，城镇固定资产投资同比增长7.5%，上年同期增长7.9%，同比大幅下降。制造业投资累计增速为3.8%，1-2月，除有色金属冶炼及压延加工业、特种设备制造业、电机及设备制造业外，其他各子行业增速均有所下降。尽管近15个月来制造业投资增速创下新低，但5000家工业企业的景气扩散指数仍处于较高水平，制造业投资不太可能停滞和下降。今后，我们应该更加重视投资增长率的行业差异。

图3:制造业投资停滞不太可能下降

资料来源:风，天丰证券研究所

V.多重利益空因素被抑制，基础设施投资增长的压力凸显

第三产业基础设施投资累计增长13%，1-2月下降3.1%；如果全面恢复(第三产业+电力、热力、燃气和水的生产和供应行业)，增长率将降至一位数。我们在《房地产基础设施投资需求再判断》报告中指出，2018年，基础设施投资将面临金融实力弱化、融资条件收紧、虚假项目淘汰等多重压力。目前，这些负面影响已经开始显现。

图4:全规模工业和第三产业基础设施投资增长率的比较

资料来源:风，天丰证券研究所

第六，房地产开发投资超出预期，关注土地收购费用的扰动

一季度，房地产开发投资同比增长10.4%，达到三年来的最高水平，比1月和2月的增速高出0.5%，相对超出预期。但需要注意的是，从构成来看，第一季度完成固定资产投资中的“其他费用”项目同比增长22.7%，比1-2月进一步增长3.1%。考虑到其他费用的增长率与土地收购费用的增长率之间的高度相关性，土地收购费用的高增长率可能是房地产开发投资增长率超出预期的重要原因之一。

根据我们的计算，如果不包括土地购置费，剩余投资的增长率将继续保持自去年以来逐渐下降的增长趋势。例如，1-2月份的累计增长率仅为3.3%，低于2017年的3.4%；假设土地收购费用累计同比增长率为50%，第一季度增长率将进一步下降至2.7%(例如，土地收购费用为45%，增长率为3.7%)。计算的意义在于，征地费不是固定的资本形成，因此不会计入国内生产总值统计。因此，房地产开发投资在第一季度反弹超过预期，对国内生产总值增长的贡献非常有限。

然而，一季度新屋面积增速从1-2月的2.9%大幅上升至9.7%，为近8个月来的最高水平，反映出前期大量的土地购买可能转化为新的建设，低库存下房地产开发商的加速建设给房地产投资增速带来了弹性。

图5:扣除土地购置费后，房地产投资增长率继续下降

资料来源:风，天丰证券研究所

第七，消费假期后的反弹效应明显

一季度，社会消费品零售总额同比增长9.8%，下降0.2%，扣除价格因素后，增长8.1%，下降0.7%。整体表现稳定。3月份的同比增长率为10.1%，比1-2月份高0.4%。考虑到3月份cpi较低，剔除价格因素后，反弹率超过1%。春节后，以日用品为代表的消费反弹效应明显，但由于市场饱和，汽车和通讯设备的消费增长率有所下降。在零售模式方面，一季度网上零售额保持30%以上的增长速度，占社会消费品零售总额的16.1%。

图6:第一季度网上零售额累计增速超过30%

资料来源:风，天丰证券研究所

风险警告

宏观经济下滑幅度超出预期；市场情绪过于悲观

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