姜超：高频数据显示全球复苏动能正在减弱

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资料来源:蒋超宏观债券研究

全球复苏势头正在减弱！——欧、美、日经济跟踪观察(海通宏观蒋超、、李)

摘要

过去两年，全球经济复苏缓慢，贸易有所回升，尤其是在欧洲和日本。然而，最近发布的高频数据显示，全球经济增长势头正在减弱。接下来，我们关注几个发达经济体的经济形势。

美国:第一季度增长放缓。尽管目前美国第一季度数据尚未发布，但从高频数据来看，美国经济可能会在第一季度回落。美国前两个月个人消费支出年增长率从去年第四季度的4.0%下降到0.6%，消费对gdp的拉动作用将明显减弱；今年前两个月，美国整体工业产出指数增长率大幅下降，名义贸易逆差较去年第四季度扩大近600亿美元(折合成年率)，表明第一季度投资和净出口对国内生产总值贡献不大。从生产方面来看，美国采掘业和制造业的产能利用率已经上升到金融危机前的水平，空的进一步复苏非常有限。自去年以来，作为全球大宗商品主要需求方的中国房地产经济开始走弱，这意味着本轮采掘业的复苏已接近尾声。虽然美国出台了减税政策，但其对生产的刺激作用相对有限。目前，美国失业率已连续6个月保持在4.1%的历史低点，表明劳动力市场已达到充分就业。加上贸易摩擦的影响，美国今年的通胀水平可能会趋于回升，美联储将继续逐步加息，对经济的紧缩效应将逐渐显现，美国目前的经济复苏可能即将结束。

欧元区:复苏势头也减弱了。从需求角度看，欧元区17年来的经济复苏超出预期，这主要归功于净出口的拉动，尤其是第三季度和第四季度的经济增长率分别达到0.8和1.3个百分点。然而，18年后，美国的经济扩张已经结束，而中国的需求正面临下降。加上欧元升值的影响，预计外部需求将拉动欧元区经济不到17年。就国内需求而言，欧元区的消费目前是稳定的。然而，由于居民工资收入增长不明显，没有进一步复苏的动力，居民消费支出17年比16年略有下降，降至1.2%。然而，17年后半期投资对欧元区经济的拉动作用减弱，非金融企业信贷余额一直徘徊在零增长速度附近，企业设备投资的推动力不强。生产方面，2017年第四季度，欧元区制造业改善放缓，批发、零售和餐饮业增加值增速低于第三季度。此外，该地区主要国家的制造业pmi在进入18年后持续下降到17年的水平。此外，欧元区工业生产的复苏实际上已经持续了很长一段时间，产能利用率连续五年上升。目前，它已经回到了危机前的水平，未来的空空间非常有限。

日本:制造业略有放缓。过去17年，日本经济持续同比增长，连续8个季度没有出现衰退，这是近年来的最佳表现。就需求而言，日本经济在17年的前半期主要依赖于消费和净出口，这两项加在一起推动国内生产总值增长了1.5个百分点，而私人投资在下半年大幅增长，推动国内生产总值增长了近1个百分点。目前，日本的消费保持稳定，而外部需求主要依赖于中国和美国(对这两个国家的出口约占日本出口的20%)。随着中国和美国的走弱，18年内外部需求的改善可能少于17年。在17年的后半期，日本的制造业继续改善，制造业生产指数达到2008年危机以来的最高水平。然而，在1818年1月，日本的制造业产量急剧下降，并在2月再次反弹。目前还不确定这是短期波动还是趋势变化。日本制造业pmi今年从54.8%下降到53.1%，但仍高于去年下半年的平均值。然而，全球制造业和贸易基本上是联系在一起的，欧美工业经济的疲软可能意味着日本制造业的增长率将趋于下降。

过去两年，全球经济复苏缓慢，贸易有所回升，尤其是在欧洲和日本。然而，最近发布的高频数据显示，全球经济增长势头正在减弱。接下来，我们关注几个发达经济体的经济形势。

1.美国:第一季度增长放缓

美国经济增长可能在第一季度大幅放缓。去年第四季度，美国国内生产总值年增长率从3.2%降至2.9%，其中消费拉动效应增强，但私人投资效应减弱，净出口由拉动转为拖累国内生产总值。尽管目前美国第一季度数据尚未发布，但从高频数据来看，美国经济可能会在第一季度回落。首先，在美国的前两个月，个人消费支出的年增长率从去年第四季度的4.0%急剧下降到0.6%，其中耐用品和非耐用品消费的增长率由正变负，服务消费的增长率也从2.3%下降到1.7%。消费在国内生产总值中的主导作用将明显减弱。

从历史数据来看，美国私人投资和工业产出的增长率具有较高的一致性，今年前两个月的整体工业产出指数增长率明显下降；此外，美国前两个月的名义贸易逆差比去年第四季度增加了近600亿美元(按年计算)。所有这些都表明，美国投资和净出口将很难在第一季度对国内生产总值做出贡献。

从生产方面来看，美国采掘业和制造业的产能利用率已经上升到金融危机前的水平，空的进一步复苏非常有限。尽管采掘业在美国国内生产总值中所占比例不到2%，但采掘业的波动性非常大，导致与采掘业相关的生产和投资对国内生产总值增长的边际影响。在14年和15年中，商品熊市导致全球采掘业大幅下滑，而在16年和17年中，大反弹商品市场推动了采掘业增长率的跃升，为全球经济，特别是采掘业制造业的复苏做出了巨大贡献。此外，商品市场触底对整体经济的刺激微乎其微，并促进了全球经济的良性循环。然而，自去年以来，作为全球大宗商品主要需求方的中国房地产经济开始走弱，这意味着本轮采掘业的复苏已接近尾声。

虽然美国出台了减税政策，但其对生产的刺激作用相对有限。目前，美国失业率已连续6个月保持在4.1%的历史低点，表明劳动力市场已达到充分就业。在生产端复苏有限的前提下，加上贸易摩擦的影响，美国今年的通胀水平可能会有所回升。截至今年2月，美国核心pce价格已从去年8月的1.3%的低点升至1.6%。

在通胀上升的保证下，美联储将继续逐步加息和收缩，对经济的紧缩效应将逐渐显现。在通胀稳步上升的前提下，美联储货币正常化的进程将逐渐继续。目前，市场预计美联储在6月份加息的概率已经达到100%，预计美联储一年将加息3-4次。与此同时，美联储的收缩仍在继续，货币紧缩对经济的紧缩效应将逐渐体现出来，美国目前的经济复苏可能即将结束。

2.欧元区:复苏势头也减弱了

在需求方面，欧元区17年来的经济复苏超出预期，这主要归功于净出口。17年来，欧元区实际国内生产总值同比增长2.3%，比16年来的1.8%高出0.5个百分点，远超17年前的市场预期。从需求方面来看，欧元区17年来经济强劲复苏的主要原因在于净出口的反弹，尤其是第三和第四季度，这两个季度的经济增长率分别达到0.8和1.3个百分点，使得欧元区下半年的经济增长率高达2.7%。

在欧元区主要出口市场，美国和日本在过去17年稳步复苏，俄罗斯经济大幅改善，中国增长保持稳定。有利的外部环境支撑了欧元区的净出口。然而，18年后，美国的经济扩张已经结束，而中国的需求正面临下降。加上欧元升值影响的反映，预计外部需求将拉动欧元区经济不到17年。如果外部需求的边际减弱，其自身内部需求的重要性将变得更加突出。

欧元区的消费目前是稳定的，但没有进一步复苏的动力。经过14-15年的大幅修复，欧元区居民消费16年来一直受到信贷高增长的支撑，消费总体增长率保持稳定。但是，由于居民工资收入的增加不明显，消费尚未形成自发的复苏势头，这仍然离不开货币的刺激。居民消费支出在17年间略有下降，同比下降1.2%，甚至比16年前有所下降。

然而，投资对欧元区经济的拉动在17年后半期减弱了。固定资本形成对国内生产总值的同比拉动从上半年的0.8%降至0.5%，而库存变化的贡献在第四季度变为负值。非金融企业的信贷余额一直徘徊在零增长率附近，说明企业设备投资的推动力不强。

在生产方面，欧元区主要工业的增加值在去年第四季度也有所下降。1717年第四季度，欧元区制造业的改善放缓，批发、零售和餐饮业的同比增长率低于第三季度。18年后，该地区主要国家的制造业pmi持续下降到17年的水平。

回顾当前欧元区的经济复苏，宽松刺激下的工业生产实际上已经复苏了很长时间。在2008年金融危机之前，欧元区的工业生产基本上呈现出每三年一个库存周期的规律。金融和欧洲债务危机后，货币刺激了复苏，产能利用率连续五年上升。然而，在12月17日欧元区工业生产指数同比达到5.2%的高点后，该指数已连续两个月下降，2月份同比仅为2.9%。尽管3月份制造业产能利用率略微上升至84.1%，但未来的空月非常有限。事实上，84.1%的产能利用率也是2007年底以来的最高水平。

这也证实了最近欧元区通胀的缓慢复苏。1818年3月，欧元区通货膨胀率在连续两个月下降后上升至1.4%，而核心通货膨胀率连续三个月保持在1.0%的水平。在3月份货币政策会议的会议记录中，欧洲央行预测，实际国内生产总值(gdp)增长将放缓至预测水平。尽管欧元区目前的经济复苏势头已经减弱，但总体上仍处于复苏阶段，货币刺激仍在发挥作用。然而，18世纪初过于乐观的市场预计未来将面临调整。

3.日本:制造业略有放缓

过去17年，日本经济持续同比增长，连续8个季度没有出现衰退，这是近年来最好的表现。在17年中，日本的国内生产总值从16年的0.9%上升到1.7%。从需求的角度来看，日本经济在17年的前半期主要依赖于消费和净出口，这两者加在一起推动了国内生产总值增长1.5个百分点，而私人投资在下半年大幅增长，推动国内生产总值增长近1个百分点。

目前，日本的消费保持稳定。17世纪初，当消费给日本经济带来最大冲击的时候，是家庭消费支出增长最快的时期。从第18年的1月到2月，日本家庭消费支出的增长率与第17年下半年大致持平，表明消费在第一季度保持稳定。

日本的外部需求主要依赖于中国和美国，对这两个国家的出口约占日本出口的20%。自18世纪初以来，日本的出口增长与17年前相比大幅放缓。短期而言，日本对中国的出口在2月份大幅下降，导致2月份出口总额与去年同期相比减少了一半。从全年来看，18年的外部需求改善可能低于17年。

那么，自17年后半期以来，投资对日本经济的拉动能否持续？与私人投资拉动经济相对应，日本制造业在17年后半期继续改善，制造业生产指数也达到2008年危机以来的最高水平。然而，在1818年1月，日本的制造业产量急剧下降，并在2月再次反弹。目前还不确定这是短期波动还是趋势变化。日本制造业pmi今年从54.8%下降到53.1%，但仍高于去年下半年的平均值。然而，全球制造业和贸易基本上是联系在一起的，欧美工业经济的疲软可能意味着日本制造业的增长率将趋于下降。

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