[博智宏观论坛]祝宝良:房地产泡沫和地方债问题还在积累

本篇文章4960字，读完约12分钟

首先，如何判断中国当前的经济形势

1.中国的潜在经济增长率已经下降。回顾2008年以来的这轮经济增长，中国从2008年第四季度开始实施刺激政策，启动了4万亿经济计划，并实施了积极的货币政策，直至2010年下半年。自2009年第一季度以来，经济迅速反弹，经济增长率回到10%左右，2010年第一季度达到12%的季度高点，价格也大幅上涨。从2010年下半年到2011年年中，中国的货币政策开始收紧，利率上调了5倍，准备金率上调了12倍。经济增长率从2011年第一季度的10%逐渐下降到2012年的不到8%。尽管2012年利率和存款利率两次小幅下调，但经济增长率继续下降。自2012年3月以来，工业产品价格连续54个月出现负增长，cpi基本保持在1.4%-2.6%的水平。如果我们画一条供给曲线，我们会发现中国的供给曲线不断向左移动，表明我们潜在的增长势头已经下降。近年来，在这些线集中的地方，国内生产总值增长率约为6.7%，消费物价指数约为2%。因此，我判断我国的潜在增长水平已经下降到6.7%左右，并且仍在以每年0.1-0.2%的速度下降。

我还计算了工业部门的生产能力水平和潜在增长水平。可以发现，工业生产能力自2008年以来迅速扩大，自2012年以来有所放缓，但即使在2017年，潜在工业产出水平的增长率仍接近8-9%。虽然近年来实际工业投资的增长速度缓慢，但从来没有出现负值，这说明我国工业市场化实际上是缓慢的，这也可以解释为什么我国工业产品价格持续下降。1997年亚洲金融危机期间，中国加快了国有企业脱困的三年计划。从1998年到2000年，工业投资连续三年出现负增长，最低为负增长6%，市场很快被清理干净。2001年加入世贸组织后，中国的工业投资又经历了一轮快速增长。

2.组合策略是有效的。在2008年至2010年积极提高杠杆率后，中国经济增长率从2012年开始逐渐降至8%以下，杠杆率呈被动上升趋势。这一现象引发了关于中国经济增长率和政策的争论。这时，中国开始研究十三五规划。一种观点认为中国经济在未来20年可以保持8%左右的高速增长，另一种观点认为“十三五”期间经济增长率将降至7%左右，还有一种观点认为“十三五”期间经济增长率将降至6.5%以下。虽然我国在2013年初提出中国处于“三相叠加”阶段，2014年5月中国经济进入新常态，2015年11月提出供给侧结构改革，但关于经济增长率的争论仍对经济政策有一定影响，在追求速度上没有根本性的变化。通过刺激政策刺激经济增长的市场仍然很大。自2012年以来，中国的杠杆率一直在被动地持续上升。

2013年，国际货币基金组织(IMF)和国际清算银行(Bank for International Settlements)进行了一项颇具影响力的研究，得出的结论是，一个国家的杠杆率超过180%，或者广义信贷与gdp之比超过趋势值的10%，三年内发生金融危机的概率为50%，五年内发生危机的概率为75%。自2012年以来，这两项指标在中国已经超过了这个标准，广义信贷在gdp中的比重已经超过了趋势值的20%。国际社会也担心中国的经济发展，认为明斯基可能会来，这影响了一些中国企业，特别是民营企业的信心。2013年和2015年，中国也经历了流动性短缺、股市崩盘和资本外流等问题。然而，自2016年以来，中国经济在保持稳定的同时稳步前进。结构不断优化，新动能加速增长，金融风险得到部分释放，宏观杠杆率得到初步控制。到底发生了什么？怎么解释呢？

首先，供应方的结构改革取得了成效。我认为2016年开始的供应方结构改革与1997年的朱？季总理的国企改革“抓大放小”也有同样的效果。2016年依靠行政手段，2017年依靠“环保、能耗、技术、质量、安全生产”等法律手段，部分行业产能利用率提高，部分企业生产受限，企业集中度提高。2017年前三季度，全国工业产能利用率为76.6%，同比增长3.5个百分点。企业特别是上游企业的经济效益明显提高。叠加产能下降导致的工业产品价格已从下跌转为上涨。从2016年第三季度到2017年上半年，中国进入了库存增加周期，推动了经济复苏。短板补充和“分销套装”不断产生新的动能，有更多新生企业，新技术、新产品、新形式和新商业模式在国内生产总值中的比例增加，2016年达到约15%。

其次，自2015年以来实施的货币和财政政策积极增加了杠杆，支持了投资。从2014年底到2015年8月，中国五次降息和下调RRR利率，货币政策稳定宽松。同时，通过政府购买服务、专项建设资金、政府引导资金、棚户区改造和经济适用房货币化等手段，居民以杠杆方式购买住房，促进了基础设施投资的高速增长和房地产市场的繁荣，商品房销售面积和房地产投资超过预期。财政政策相当宽松。到什么程度？截至2014年底，地方政府债务为15.4万亿元。从2015年到2017年11月，实际上公共产品的基础设施投资约为38万亿元，其中政府投资约为7万亿元，民间投资约为8万亿元，其余23万亿元为政府或有债务，从而稳定了基础设施和房地产投资。

第三，出口需求回升。自2016年下半年以来，美国、日本和欧盟等经济体的经济复苏势头增强，全球金融市场保持稳定，商品价格上涨，国际贸易逐步恢复，国际投资日益活跃。全球市场需求的改善推动中国出口由负转正，中下游工业企业产量增加，利润提高。2017年前三个季度，净出口对国内生产总值增长的贡献率从上一年的负0.4个百分点变为正0.2个百分点。世界经济正在好转，这给了我们一个喘息的机会。我们不必太担心未来三年的外部需求。我们有一个很好的时间窗口，所以不要再错过了。如果我们利用好过去三年的这个时间窗口，我们就可以更加努力地解决国内的制度问题，微观主体的信心也会提高。

二、经济发展中的突出问题

在经济运行稳定性增强的同时，产能过剩、房地产泡沫、地方政府隐性债务无序膨胀等问题依然存在，甚至还在积累。影子银行、互联网金融混乱、非法集资等现象时有发生。这些问题导致我国宏观杠杆率偏高，严重影响了我国金融稳定和经济发展。

首先是杠杆率。自2012年以来，中国新的名义国内生产总值不足以支付利息，包括居民、政府和企业的利息支付。企业投资依赖信贷资金，不能自我扩张和再生产。与去年相比，2017年利息支付总额和新增国内生产总值基本持平，整体杠杆率开始稳定，但居民杠杆率有所上升。在2016年和2017年，我们主要依靠行政和法律手段来降低产能，而不是依靠市场中的优胜劣汰。行政和法律手段往往表现出“蜂拥而至、力量大、影响强”的特点，造成生产和价格的快速波动，却无法根治严重的产能过剩问题。同时，国有企业改革滞后，僵尸企业难以退出市场，依靠市场化自主经营和自负盈亏手段的去产能机制尚未建立。中国共产党第十九次全国代表大会报告中的供给侧结构改革是关于以市场化的方式推进供给侧结构改革。如果目前通过行政和法律手段消除生产能力的方式能够顺利转向以市场为导向的方式，那么中国经济将会很好。如果我们不能扭转这种局面，杠杆率将不得不被动增加，这可能导致国家进步、人民后退的现象。

第二，房地产问题。由于投机需求旺盛，大量资金涌入房地产市场，导致一些城市的房地产价格大幅上涨。房地产市场的扭曲严重影响了经济社会的稳定发展和人民群众的切身利益。房地产的快速增长在短期内刺激了经济增长，增加了财政收入，但也推高了实体经济的生产和经营成本，影响了经济的长期可持续发展。高房价加剧了收入分配的不平等和社会分化，新市民买房无望，影响了中国人的城市化进程。高房价还导致居民负债率快速上升，影响居民的其他消费。目前，房价上涨的预期仍然很高，导致房价处于“不涨不跌”的局面。

第三，地方政府债务问题，以及影子银行、金融风险和流动性风险。

3.如何判断2018年的经济形势

从以上分析，2018年有四个“严格”。

第一，严格的金融监管。如果你想去杠杆化，你必须控制货币。人民币应该贬值到什么程度？如何协调货币政策和监管政策？严格监管造成的短期流动性风险仍将存在。2018年第一季度应该没有问题。政府通过卖地获得了大量收入，基础设施投资不会下降太快。然而，政府将在第二季度改变，每个人都在等待看到金融监管政策。

第二，房地产受到严格监管。即使在2018年引入房地产长期机制，短期内效果也难以体现，因此必须严格监管。

第三，地方政府严格控制或有债务。要严格执行50号文件和87号文件。基础设施的增长率将会下降。目前，包括电力在内的基础设施投资增长率为15.9%，而不包括电力在内的基础设施投资增长率为20%，非常高。其中许多是形象工程。

第四，严格的环境保护标准。

由于“四严”，2018年基础设施投资将下降，房地产投资将略有下降，但幅度不会太大。短期流动性将有所波动，融资成本将保持高位。对环境保护的严格监管使得一些环境保护成本内部化，要么政府为环境保护买单，要么企业为环境保护买单，这样企业的生产成本就会上升，一些产品的生产就会受到影响，价格就会上涨。总体而言，物价水平有所上升，名义国内生产总值仍在快速增长，杠杆率基本稳定。

就消费而言，增长是稳定的，而且在下降。2017年，居民消费实际增长相对缓慢，而人均可支配收入增长迅速。为什么消费增长率增加了？在我看来，重要的原因是政府消费在2017年快速增长。2017年前三季度，财政收入增长9.7%，支出增长11.4%。基础设施投资的预算支出增长不快，公务员和事业单位的工资没有上涨，因此政府消费在政府支出中的增长相对较快。我估计55%的财政支出用于政府消费，20%用于公共服务投资，25%用于工资支出，政府消费约占总消费的25%。居民消费在2018年将相对稳定，而政府消费与财政政策有关。2018年，财政收入增速将放缓，公共服务投资增速将加快，政府消费支出增速将放缓。

从出口的角度来看，二战后，全球贸易额的增长率约为经济增长率的1.5倍，但在过去五年中，全球贸易额的增长率一直低于国内生产总值。这应该如何解释？我认为，随着人工智能的发展，人工成本在生产成本中的作用越来越小，分工的深度和广度已经放缓，无论是横向还是纵向。具体表现是一些国家开始了再工业化，外包和加工贸易增速放缓。分工的变化意味着贸易量的增长率可能与国内生产总值保持同步，甚至在未来低于国内生产总值。当然，过去几年的世界经济增长主要是由出口弹性相对较小的商品需求驱动的，这也导致了贸易增长的下降。2017年，世贸组织预测全球贸易额将增长约3.6%。尽管2018年的经济增长率高于2017年，但贸易增长率低于2017年，约为3.2%。因此，2018年的出口不可能好于2017年，但仍在积极增长，净出口也可能对拉动中国经济起到积极作用。2017年，中国对美元的出口将达到8%左右，2018年达到4%-5%将是相当不错的。这样，如果中国的财政政策和货币政策没有大的调整，2018年gdp增长率预计将在6.5%左右，而物价cpi将上升到2%，ppi将继续上升，但增长率将回落到3.5%左右。

四.政策建议

首先，财政政策应该继续扩大，特别是增加地方政府发行的特别债券的数量，以维持必要的基础设施投资。第二，货币政策应该是中性和紧缩的。第三，人民币汇率应适当贬值，同时应严格加强资本管制，以确保中国货币政策的独立性。中国应利用美、日、欧经济复苏和美国货币政策收紧的契机，使美元、欧元、日元等几个主要国家货币贬值，稳定中国出口，保持经济基本稳定，为国内结构调整和深化改革创造条件。

未来几年，中国面临的最大挑战是将国内生产总值稳定在6.3%左右，实现全面建设小康社会的目标；同时，要防范和化解金融风险，控制杠杆率；此外，我们应该提高经济增长的质量和效率。为了调整稳定增长、防范风险和提高质量之间的关系，我认为有必要制定一个“三年计划”，其中包括僵尸企业的退出和债务处置、地方政府隐性债务的处置、金融机构的改革和监管以及金融机构的注入和援助。

(作者是国家信息中心首席经济学家、经济预测部主任朱宝良。本文是他在2017年12月20日由中国发展研究基金会主办的智伯宏观论坛第25次月度会议上的讲话。(