中信证券;二季度经济V型反弹难以出现 全年经济U型复苏的概率较高

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核心观点

尽管3月份经济略有好转，但仍有一些问题值得关注:首先，在需求复苏之前，供应推高了企业库存；第二，居民收入与国内生产总值之间的差异可能会延长企业利润恢复的过程；第三，国内经济环境制约居民消费意愿；第四，出口对经济的拉动效应难以维持。总的来说，我们认为第二季度的V型经济反弹很难出现，全年U型经济复苏的可能性相对较高。

一个矛盾是:供需之间的差异。3月份，工业生产明显加快，但居民消费恢复缓慢，企业库存被动上升，pmi库存指数升至历史高点。库存压力的上升将限制企业投产的意愿，并进一步减缓经济复苏的步伐。

第二个矛盾:居民收入增长率和国内生产总值增长率的差异。第一季度宏观经济数据的另一个矛盾在于国内生产总值增长率和人均可支配收入增长率之间的差异。从收入细节来看，纯收入和工资性收入的转移是支撑居民收入增长的重要原因。我们认为，一方面是税收转移支付支撑了人均可支配收入的相对优势，另一方面是企业给居民部门带来利润的现象。此外，考虑到统计局人均可支配收入的统计样本是常住人口，一些返乡的失业人员可能不在统计范围内，这在一定程度上导致了统计结果的偏差。

第三个矛盾:居民收入与消费的背离。从历史上看，人均可支配收入与人均消费支出增长率之间存在着很强的联系，但在2020年第一季度，人均可支配收入增长率与消费支出增长率之间的差距加大了。居民收入与支出的明显差异源于居民消费意愿的缺失，而居民存款的大幅上升是这一现象的侧面表现。结合分析，我们认为在冷热经济下，居民的消费意愿是不对称的。考虑到目前国内经济复苏缓慢，就业环境尚未改善，疫情仍未结束，居民消费意愿难以迅速恢复，说“报复性消费”还为时过早。

第四个矛盾:强劲的出口和疲软的全球经济。3月份，出口明显强于前一年，但全球经济整体疲软，两者之间的偏差也是当前宏观经济矛盾之一。然而，回顾过去，出口能否持续改善仍取决于外部需求的演变方向。考虑到全球经济下行压力越来越大，出口仍面临严峻压力，对经济的拉动作用将大大降低。

经济修复是“快进”还是“渐进”？第二季度经济仍有压力，V型逆转难以发生，因此全年U型经济复苏的可能性较高。考虑到目前制造业投资和居民消费面临的制约因素，基础设施建设有望在第二季度率先启动，基础设施产业链中的所有相关产业都有望受益。随着基础设施对经济和就业的自下而上的影响逐渐显现，预计消费也将满足需求并推动下游产业的复苏。

结论:虽然3月份的经济数据略好于2月份，但仍存在一些值得关注的结构性问题:一是供大于求将导致企业库存被动提升，制约企业扩张的动力；第二，随着稳定就业和收入政策的出台，居民收入的增长率明显高于gdp的增长率，但企业对居民的持续盈利也可能延长企业利润表的恢复过程；第三，虽然居民收入增长率相对较高，但居民消费增长率大幅下降，居民存款高。内部防疫控制和经济环境都限制了居民的消费意愿，报复性消费可能难以出现；第四，尽管出口有所反弹，但外部需求仍然疲软，出口仍将面临严峻压力。基于上述因素，我们认为第二季度的V型经济反弹难以出现，全年U型经济复苏的可能性相对较高。在战略方面，政治局会议后更大程度的宽松将是一段时间内货币政策的基调。货币宽松政策和疲软的经济复苏相结合仍将有利于债券市场，空.方面仍将下调长期利率

文本

2020年4月17日，统计局发布了第一季度的经济数据。总体而言，3月份的所有经济数据都在一定程度上得到了修正。3月份，采购经理人指数大幅上升16.3%，至52%，工业增加值同比增长1.1%，同比增长24.8%，社会零增长、实体投资和出口同比分别增长19.0%、16.1%和13.3%，同比增长1%，虽然所有宏观经济指标均呈现小幅升温趋势，但经济数据结构中仍存在一些值得关注的问题。接下来，本文将对此进行分析。

第一季度经济中的四大矛盾

矛盾之一是:供需之间的差异

3月份工业生产明显加快，但居民消费恢复缓慢，企业库存被动上升。自新冠肺炎疫情爆发以来，为控制疫情，中国采取了停止生产、隔离人员等措施，防止疫情扩散。在“休克疗法”下，经济供求将在下一季度萎缩。3月以后，随着恢复生产的不断推进，宏观经济生产和需求都将恢复，但生产恢复速度明显快于需求方:3月份工业增加值同比增长1.1%，明显高于1月份和2月份累计同比增长13.5%。4月份的高频数据显示，需求恢复过程仍然缓慢。4月前两周乘用车日均销量为2.77万辆，仍远低于去年同期的3.23万辆。供需恢复节奏的差异也间接推高了工业企业的库存水平:根据3月份pmi数据，3月份制造业pmi成品库存上升至49.1%，为近84个月来的最高水平。

事实上，自2020年2月以来，企业库存被动补货的现象已经暴露出来。我们还报道了“债券市场祁鸣系列20200408-库存补充，这一周期是否将进入一个新的起点？这种现象在“中进行了分析。结合2月份的工业数据，在终端需求疲软的背景下，各行业、各所有制企业也存在明显的补货行为，电热烧水、钢铁、化纤、燃料加工的库存增长率分别提高了45.0%、35.6%、22.4%、21.3%。国有、股份制、民营和外资工业企业库存同比分别增长20.3%、11.3%、15.5%和0.2%，同比分别增长15.9%、7.5%、8.3%和3.9%。

库存压力的上升将限制企业投产的意愿，并进一步减缓经济复苏的步伐。在当前终端需求疲软但供应利润率提高的环境下，企业被动补货的现象越来越明显。从历史经验来看，当需求冷的时候，企业的库存压力会降低企业的生产意愿。在2007 -2008年金融危机期间，也出现了类似的现象，终端需求减弱，企业库存继续上升。虽然工业产品的库存得到了大量补充，但工业增加值却从2007年第四季度的17%有所增长。另一方面，库存压力的上升将进一步影响工业品的价格，进而影响企业的盈利能力。此外，在需求低迷、利润下降的环境下，企业进一步增加投资支出的意愿不足。例如，在2007 -2008年第三季度，制造业投资作为一个整体处于下降周期，从2007年第四季度的约36%下降到2008年第三季度的33%。从目前情况来看，3月份工业生产有了明显改善，但根据社会零消费和乘用车、商品房销售等高频数据，需求面并没有完全改善，工业产品价格的持续下跌也将抑制工业企业的收入，经济复苏过程更有可能是曲折的，而不是一夜之间的。

第二个矛盾:居民收入增长率和国内生产总值增长率的差异

第一季度宏观经济数据的另一个矛盾在于国内生产总值增长率和人均可支配收入增长率之间的差异。在政治经济学中，社会再生产包括“生产-分配-交换-消费”四个环节。这四个环节的循环构成了整个宏观经济运行的基础，社会再生产的持续运行进一步衍生出“财富创造”和“财富分配”的过程。总的来说，在市场化的资源配置理念下，社会财富的分配模式具有很强的稳定性，这明显体现在人均可支配收入增长率与gdp增长率之间的关系上:历史上，两者的增长率几乎是一样的。然而，2020年第一季度的数据有所不同。按当前价格计算，第一季度国内生产总值同比收缩3.3%，但全国居民人均可支配收入名义增长率仍保持正增长(0.8%)；实际增长率也是如此。全国人均可支配收入同比增长-3.9%(-9.7%)，明显高于国内生产总值实际增长-6.8%(-12.9%)。

从收入细节来看，纯收入和工资性收入的转移是支撑居民收入增长的重要原因。根据统计局的数据，人均可支配收入有四个来源，即工资收入、净营业收入、净财产收入和净转移收入:工资收入主要是指就业人员获得的劳动报酬；净营业收入主要是指从事生产经营活动的家庭(如农家乐、食堂等个体企业)取得的营业收入减去折旧和产品税后的净额；财产净收入是指家庭投资各种资产所获得的收益扣除费用后的资本净流入；净转移收入主要是指养老金、补贴、税收等资金跨部门转移形成的资本净流入。分项而言，第一季度，人均工资收入、净营业收入、净财产性收入和净转移收入分别增长58.3元、109.5元、19.94元和99.02元。净转移收入和工资性收入是拉动居民收入增长的主要原因，而净营业收入则呈现明显下降。

一方面，人均可支配收入的相对优势在于税收转移支付对居民收入的支持；另一方面，也存在企业为居民部门牟利的现象。净转移收入高增长有两个主要原因:第一，与工资等其他类型的收入相比，养老金和养老金等补贴收入更加刚性，即使在经济低迷周期，也能有效保护部分居民的收入来源；第二，在疫情期间，地方政府加大了援助力度，及时向贫困群体发放了各种补贴，如最低生活保障，这也支持了居民纯收入的转移。另一方面，占居民收入比重最大的工资收入也保持了正增长(+1.2%)，明显高于第一季度国内生产总值的名义增长率-3.3%。我们认为，这与流行病期间稳定就业和收入的政策是分不开的。但是，值得注意的是，员工的工资收入与企业的管理成本相对应，员工相对较高的工资意味着企业利润进一步减少，留存收益的比例降低，这表现为企业为居民赚取利润的现象。

此外，考虑到统计局人均可支配收入的统计样本是常住人口，一些返乡的失业人员可能不在统计范围内，这在一定程度上导致了统计结果的偏差。在对全国家庭基本情况进行统计调查时，统计局的样本往往是该地区的常住人口。疫情期间，餐饮、住宿等中小企业部分员工失业压力突出，这些居民回国后未直接计入其家乡常住人口。因此，在统计该地区的失业率和人均可支配收入时，这些居民将不会被纳入统计，这可能会导致失业率和全国人均可支配收入指数在一定程度上的扭曲。

第三个矛盾:居民收入与消费的背离

2020年第一季度，全国人均可支配收入与消费支出的增长差距加大。从理论上讲，居民收入的增加有助于提高居民消费预算水平，推动居民消费。因此，居民收入和居民消费往往有很强的相关性。从历史上看，全国人均可支配收入与全国人均消费支出增长率之间有着很强的联系，两者之间的增长差距并不明显，基本在2%以下。然而，2020年第一季度，人均可支配收入和人均消费支出的年增长率分别为-3.9%和-12.5%，居民消费支出的下降率明显高于收入侧，两者之间的增长差距达到8.6%的历史最高水平。考虑到居民消费支出不包括居民购买商品房，我们谨慎考虑居民住房支出。统计数据显示，2020年第一季度商品房销售同比收缩24.7%，远远大于消费支出的下降，这表明居民的收入和支出差距不是由买房造成的。

居民收入与支出的明显差异源于居民消费意愿的缺失，而居民存款的大幅上升是这一现象的侧面表现。在凯恩斯主义中，居民消费的增加不仅取决于居民收入的增加，还取决于边际消费倾向(对应于居民的消费意愿)。如果居民消费意愿强，居民收入占消费的比重就会增加；如果消费不足，居民的增量收入将更多地转化为储蓄。结合3月份的信贷资产负债表(这显然与收入和消费的疲软相反)，第一季度住宅行业的存贷款差额为5.26万亿元，创下数据发布以来的最高水平。这表明在当前疫情、高失业率和居民收入明显下降的环境下，居民消费意愿明显减弱。我们在之前的报告“债券市场祁鸣系列20200415-社会金融左，经济右？”和“债券市场祁鸣系列20200417-重新讨论流动性环境:资金从何而来？钱去哪里了？这种现象在“中进行了分析。

从实验上看，经济增长对居民消费意愿有明显的引导作用，这体现在冷热经济条件下居民消费意愿的不对称性上。考虑到目前国内经济复苏缓慢，就业环境尚未改善，疫情仍未结束，居民消费意愿难以迅速恢复，所以说“报复性消费”还为时过早。结合上述居民收入增长率与gdp增长率之间的矛盾，虽然政府和企业部门都对居民部门做出了让步，但居民部门的资本流动并没有形成终端需求，这与中国家庭的传统消费观念有关:在经济前景明朗、居民收入稳步增长的时期，居民的边际消费倾向相对较强；然而，在经济低迷、就业环境恶化的环境下，预防为主，居民储蓄意愿更强。有证据表明，gdp增长应该比居民的消费意愿(由消费支出和可支配收入之间的增长差距来表示)提前大约四分之一。从目前情况看，在国内经济复苏缓慢、疫情尚未结束的环境下，居民消费不振将制约后续消费的反弹，说“报复性消费”还为时过早。

第四个矛盾:强劲的出口和疲软的全球经济

3月份，出口明显强于前一年，但全球经济整体疲软，两者之间的偏差也是当前宏观经济矛盾之一。人民币方面，2020年3月出口同比增长3.5%，比上个月大幅增长12.4%。出口的明显改善也间接带动了工业企业的生产积极性:3月份出口交货值同比增长3.1%，明显高于1-2月份累计同比增幅。——19.1%，3月份工业增加值同比增速也回升至——1.1%，1-2月份为——13。但是，与外贸明显回暖相比，美国、欧洲、日本等主要出口地区的经济增长率明显下降:3月份，美国、欧洲、日本制造业pmi分别为48.5%、44.5%和44.8%，分别比上年下降2.2%、4.7%和3.0%；分别；服务业的Pmi分别为39.8%、26.4%和33.8%，分别比上年下降9.6%、26.2%和13%。

疫情期间交付的积压订单和海外地区边境关闭较晚是3月份出口强劲的重要原因，医疗材料的外向进口也支撑了出口增长率。由于货物进出口总额是以进出中国海关领域的货物总量来衡量的，与当月新的贸易订单量并不完全对应，这可能导致中国出口增长率与全球经济环境之间的短期差异。具体来说，我们认为3月份出口表现突出的原因如下:一是由于前期停工停产，部分出口企业订单积压较为普遍(2月份出口交货值最新同比增长率为-19.1%)。进入3月后，随着国家陆续出台稳定的外贸政策，出口企业恢复了工作，恢复了生产，前期订单陆续下达，在一定程度上推动了对外贸易的边际改善；第二，尽管全球疫情在3月份加速蔓延，但美国和欧洲关闭边境的时间大多在3月下旬，因此对出口的拖累可能没有得到充分反映；此外，随着疫情的蔓延，与疫情防控相关的医疗物资和其他物品的出口大幅增加。数据显示，第一季度对美国的医用材料和药品出口增长6.3%，这也是支撑3月份出口增长的重要原因。

然而，回顾过去，出口能否持续改善仍取决于外部需求的演变方向。考虑到全球经济下行压力越来越大，出口仍面临严峻压力，对经济的拉动作用将大大降低。从历史上看，美国的pmi出口订单和ecri指数对中国的出口有一定的带动作用，但目前这两者的下行过程尚未结束，或者说这预示着当前全球经济复苏的转折点尚未到来。进入第二季度后，中国外贸行业的主要矛盾将从停工转向订单不足。在这种背景下，企业出口仍将面临严峻压力，出口对经济的拉动作用将大大降低。

经济修复是“快进”还是“渐进”？

第二季度经济仍有压力，V型逆转难以发生，因此全年U型经济复苏的可能性较高。综合考虑以上四个问题，在全球疫情持续蔓延、出口补偿效应趋于消散的背景下，企业的库存压力和工资成本有望延长企业损益表的修复周期。考虑到当前中小企业生存压力巨大，高失业率和工资收入下降也将使居民消费难以实现快速反弹，因此投资和消费的补充将面临一定的约束。此外，进入第二季度后，欧美新增病例已进入平稳期，但疫情在一些新兴市场国家，如印度和一些东南亚、南美和非洲国家，正在蔓延。考虑到医疗系统的承载能力、疫情防控政策的力度和新兴市场国家的人口密度，新兴市场国家可能成为全球疫情的第三个集中爆发区。全球疫情的爆发和重复不仅会对中国的外需和产业链产生持续影响，还会增加国内疫情防控的难度，而疫情防控的常态化将增加内需复苏的难度。因此，我们认为，国内外需求疲软将呈现拖后特征，二季度经济走势难以实现V型反弹，U型复苏的可能性较高。下半年，如果海外疫情逐步缓解，国内稳增长政策陆续出台，预计经济增速将逐步恢复正常水平。

考虑到目前制造业投资和居民消费面临的制约因素，基础设施建设有望在第二季度率先启动，基础设施产业链中的所有相关产业都有望受益。随着基础设施对经济和就业的自下而上的影响逐渐显现，预计消费也将满足需求并推动下游产业的复苏。“417”政治局会议明确表示，该指数应该加强对传统基础设施和新基础设施的投资，扩大私人投资和居民消费。然而，在当前终端需求疲软、失业率居高不下的环境下，制造业投资和消费面临一定的压力:民间投资要应对当前的损失和未来的不确定性，居民线下消费也面临严格防控疫情和恐惧疫情的双重限制。因此，当前稳定内需的重点仍然需要政府投资来支撑底部，而增加基础设施建设是现阶段的必然选择。4月20日，财政部在新闻发布会上提到“提前发行1万亿元地方政府特别债券额度”，这是后续基础设施投资的信号。预计第二季度基础设施投资将得到大幅修复，传统基础设施和新基础设施的控制组合仍将朝着这个方向发展，基础设施产业链中的钢铁、煤炭、建材、建筑、工程机械等相关产业将从中受益。回顾过去，在基础设施先行支撑底层经济和就业后，居民消费意愿有望得到补充，空推动消费政策的空间将更加充裕，下游终端需求较低的行业如汽车、轻工和服务业也有望迎来复苏。

结论

虽然3月份的经济数据与2月份相比略有改善，但仍存在一些值得关注的结构性问题:一是供大于求将导致企业库存被动增加，制约企业扩张；第二，随着稳定就业和收入政策的出台，居民收入的增长率明显高于gdp的增长率，但企业对居民的持续盈利也可能延长企业利润表的恢复过程；第三，虽然居民收入增长率相对较高，但居民消费增长率大幅下降，居民存款高。内部防疫控制和经济环境都限制了居民的消费意愿，报复性消费可能难以出现；第四，尽管出口有所反弹，但外部需求仍然疲软，出口仍将面临严峻压力。基于上述因素，我们认为第二季度的V型经济反弹难以出现，全年U型经济复苏的可能性相对较高。在战略方面，政治局会议后更大程度的宽松将是一段时间内货币政策的基调。货币宽松和疲弱的经济复苏相结合对债券市场仍有好处，长期利率仍有下调空空间

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年4月20日，银行间和存款间质押式回购加权利率普遍上调，分别上调17.66个基点、4.24个基点、5.05个基点、12.96个基点和-8.87个基点，至0.89%、1.42%、1.29%和1.40%，隔夜、7天、14天、21天和1个月，国债到期收益率全面下降，变动幅度为-2.33%上证综指上涨0.50%，至2852.55点；深圳成份股指数上涨0.89%，至10621.50点；创业板指数上涨1.12%，至2043.44点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月20日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2020年1月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少7050.8亿元，财政存款累计增加9549.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取的流动性、减少的外资占用和税收损失，并计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

4月20日，在可转换债券市场，平价指数收于87.00点，上涨0.54%，可转换债券指数收于116.08点，上涨0.34%。在236只上市可转换债券中，除丁盛可转换债券、济川可转换债券、中兴可转换债券、和兴可转换债券、乐普可转换债券、韩瑞可转换债券、敖东可转换债券和海环可转换债券外，上升177只，下降51只。其中，蓝盾可转换债券(41.53%)、卢生可转换债券(25.86%)和横河可转换债券(21.51%)涨幅居前，而孙可转换债券(2.14%)、双环可转换债券(0.86%)和东风可转换债券(0.75%)跌幅居前。234只可转换债券，但乐普医疗(300003，诊断)、百川(002455，诊断)、梁海(002203，诊断)、三星新材料(603578，诊断)、丁盛新材料(603876，诊断)、金隅集团(诊断)、中兴菌类产业(002772，诊断)、开发电气(300407，诊断)、万顺新材料(300057，诊断)、苏农银行(603323)除外

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场继续小幅上涨，由于溢价压缩，整体表现弱于正股。然而，市场出现了一些新的变化，小息票的投机再次受到打击，就好像回到了3月下旬的情况。一些在早期被大量调整的目标开始稳定和恢复，保费率也在本周后半周再次扩大。各种迹象表明，可转换债券市场可能会出现新的变化。

我们在《第二季度可转换债券市场展望:会不会有一些惊喜》(20200402)中讨论了第二季度的战略重点，并直言反周期的视角不可忽视，当前可转换债券市场的惊喜可能就在其中上演。

回顾过去一个月左右可转换债券市场的整体表现，需求方逻辑引领了市场的结构性表现，也是这一时期最有利可图的策略。然而，作为一种时间和空间有限的可转换债券，在制定策略时必须考虑效率。目前，需求侧逻辑已经成为市场趋向于与预期一致的方向，可转换债券市场的效率可能受到损害。从可转换债券策略的角度来看，从顺周期性的角度来看，目前的需求方仍然具有良好的价值。我们建议继续保持相关目标，但其中一些已经逐渐进入收获期。具体目标需要结合普通股预期、可转换债券的溢价和赎回条款等逐一确定。主要的方向是，仍有空的普通股，以及新发行的债券或低溢价的可转换债券。需求方逻辑不是我们惊讶的根源。

市场的惊喜更有可能从反周期的角度出发，这在可转换债券市场可能更为明显。在第二季度的展望中，我们主要关注两大方向，即近期调整幅度较大的行业。目前，这一逻辑没有发生很大变化。一是需求冲击造成的潜在供给扰动，二是科技与产业结合政策下的科技增长。前者侧重于波动逻辑，而后者侧重于估值逻辑。目前，这一战略仍有一层保护。在《可转换债券周报20200413——溢价压缩背后》中，我们分析了基于较低的市场利率，可转换债券的债务底部保护一般较厚，最近调整的目标或次级新债券的安全垫已经加厚很多。从战略角度来看，这些目标是防御攻击的更好选择。如果只考虑这个策略，可以从ytm、保险费率和其他指标中选择更多的潜在优惠券。

建议重点关注蔡东可转换债券2、长启可转换债券、红期可转换债券、福特可转换债券、乐普可转换债券、Bot可转换债券、希望可转换债券、家庭可转换债券、兄弟可转换债券和康宏可转换债券。

建议重点关注SF可转换债券、普通人可转换债券、盛屯可转换债券、新泉可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、东方可转换债券、仙河可转换债券和李涛可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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